سهام ؛ ارزش واقعی یا ذاتی؟

قانون- حامد هدائی / اقتصاددان رفتاری و سیاسی

چرا ارزش ذاتی تا این اندازه مهم است؟ آیا قیمت سهام، صرف نظر از ارزش ذاتی، صرفا به بالا و پایین نوسان نمی کند؟ واقعیت این است که سهام گاهی بیشتر یا کمتر از ارزش ذاتی اش فروخته می شود. بعضی از سرمایه گذاران دوست دارند با سواری گرفتن از جریان‌های قیمت سهام، با بازار بازی کنند. به این کار، سرمایه گذاری مومنتوم می گویند. هنگامی که قیمت سهمی بالا می رود، آن را به این امید می خرند که پیش از نزول قیمت بفروشند ولی چنین روش سرمایه‌گذاری احتمالا نیازمند نوعی علم الهی است. اهمیت ارزش ذاتی در آن است که به سرمایه گذار اجازه می دهد از قیمت گذاری های نادرست و موقتی سهام بهره ببرد. اگر سهمی کمتر از ارزش ذاتی اش عرضه شود، احتمال زیادی وجود دارد که در نهایت ارزش آن توسط بازار شناخته شود و به سطحی از قیمت که به ارزش واقعی شرکت نزدیک تر است، صعود کند. یا اینکه ممکن است بنگاه تصمیم بگیرد کل سهام را به قیمت ذاتی واگذار کند، یا شرکتی دیگر ممکن است تشویق شود که این سهام را به قیمتی نزدیک تر به ارزش ذاتی اش خریداری کند. اگر سهمی بسیار بیش از ارزش ذاتی قیمت گذاری شده باشد، احتمالا به مرض پادشاه لخت مبتلا شده و آسیب پذیری بالایی خواهد داشت. به عنوان مثال، در بهار سال 2000 همین اتفاق برای حباب بخش‌های فناوری، رسانه و ارتباطات افتاد. سرمایه‌گذاران دریافتند که بسیاری از این سهم های اینترنتی عصر جدید هرگز شانسی برای تبدیل شدن به کسب وکاری واقعی با سودی که توجیه کننده قیمت های بالای آن باشند، ندارند. عاقبت کار، تجدید ارزیابی و سقوط بسیاری از این سهم هایی بودکه باید می‌داشتیم. تبعات تجدید ارزیابی سهامگران همان چیزی است که گراهام به آن زیان همیشگی سرمایه می گوید. اگر قیمت سهام یکی از شرکت های ارزان پایین بیایید که غالبا هم این اتفاق می افتد، شما خیال‌تان راحت است و می دانید هنوز هم ارزش سهام بیش از آن چیزی است که پرداخته اید و به احتمال زیاد قیمت سهم روزی باز خواهد گشت. اگر سهمی بسیار بیش از ارزش واقعی اش قیمت گذاری شده باشد و قیمت آن سقوط کند، به گواه تاریخ، بعید است که دوباره به قیمت متورم قبلی اش بازگردد. این یعنی از دست دادن همیشگی سرمایه، این اتفاق طی سال ها، بارها و بارها رخ داده است. حباب دهه 1990 صرفا آخرین نمونه آن است. همین جریان، در اوایل دهه 1970 هم روی داد و سرمایه گذاران، قیمت دسته ای از سهام رشدی مورد علاقه شان را که پنجاه سهم جذاب نام گرفته بودند، تا سطوحی خنده دار بالا بردند. زیان حاصل از این سهام در محدوده بالای 70 درصد بود، تازه بر خلاف سهام مفهومی دهه 1990، بسیاری از این سهم ها متعلق به کسب و کارهای واقعی بوند. حال سوال مهمی که پیش می آید، این است که ارزش ذاتی را چگونه تعیین کنیم؟ برای این کار دو رویکرد اصلی وجود دارد. اولین رویکرد آماری است و از نسبت های مالی که شاخص های خوبی برای ارزش هستند، بهره می گیرد. با مشاهده ویژگی‌های مالی سهم هایی که خوب عمل می کنند، می توانیم مدلی برای سهام خوب و ارزان تهیه کنیم. رویکرد دوم برای تعیین ارزش ذاتی سهام، روش ارزیابی نام دارد. این روش عبارت است از تخمین ارزش شرکت، گویی که قرار است کل این شرکت در یک حراج آزاد به خریداری آگاه فروخته شود؛ مانند فروش خانه خودتان. در یک دنیای کامل، همه سهم ها به ارزش ذاتی شان فروخته می شوند. گرچه این دنیا کامل نیست، اما خوب است؛ زیرا فرصت های مناسبی برای سرمایه گذاری ایجاد می کند. توجه داشته باشیم که قیمت سهام، به دلایل مختلف، بیشتر یا کمتر از ارزش ذاتی آن است و این تفاوت غالبا هنگفت است. بیشتر سرمایه‌گذاران از روی احساسات تصمیم می گیرند و در طول زمان از بدبینی شدید به خوش بینی همراه باشادی کشیده می‌شوند. این احساسات می تواند بهای سهام را از ارزش گذاری بیش از حد بالا، به ارزش گذاری بیش از حد پایین سوق دهد. کار سرمایه گذار زیرک این است که زمان وقوع چنین رخدادی را بشناسد و از نوسان احساسی بازار بهره‌برداری کند. وارن بافت در این زمینه مثال دو شریک را مطرح می کند که کسب و کاری را اداره می‌کنند. رقیب اصلی آن‌ها که خریداری آگاه است، همواره تلاش دارد کسب و کار آن ها را به قیمت 10 دلار به ازای هر سهم خریداری کند. این قیمت او تخمین منصفانه ای ازارزش ذاتی شرکت آن هاست.

شریک اول بسیار احساساتی است و نگرش او به آینده کسب و کار، دچار دگرگونی های آنی می شود. یک روز، شرکت‌شان سفارش بزرگی از وال مارت می‌گیرد و او غرق شادی می شود. او به شریک دوم پیشنهاد می‌کند که سهام خودرا به قیمت 15 دلار به ازای هر سهم به وی بفروشد، چرا که تصور می کند قرار است کارشان جهش داشته باشد. هفته آینده، وال مارت و همچنین سیرز سفارش های خود را کاهش می هند. او افسرده می شود و احساس می کند که قرار است همه چیز را از دست بدهد، بنابر این، پیشنهاد می کند که شریکش هر سهم او را به قیمت پنج دلار بخرد. این ماجرا مرتب تکرار می‌شود. اگر شریک دوم آرام و منطقی باشد، می‌تواند از این رفتار غیر عقلایی شریک اول استفاده کند و سهامش را بیشتر از ارزش بفروشد و به زیر ارزش بخرد. از آنجایی که شریک دوم نمی‌تواند بر حالات احساسی شریک اول تاثیر گذار باشد، همان‌طور که سرمایه گذاران نمی‌توانند بر احساسات بازار سهام اثر بگذارند، ناگزیر باید کناری بنشیند و منتظر باشد تا شریک اول دچار واکنش های بیش از اندازه به خبرهای خوب یا بد بشود. سرمایه‌گذاران ارزشی عاقل، چنین کاری انجام می‌دهند. آن ها کناری می نشینند و منتظر می شوند تا بازار، سهمی را به کمتر از ارزش ذاتی عرضه کند و سپس همان سهم را به بالاتر از ارزش ذاتی بخرد.