بازار سهام در مسیر ناهموار جهانی شدن؟

شهیر محمدنیا
کارشناس بازار سرمایه

سارا فلاح
تحلیلگر بازار سرمایه

روش‌های درآمدی مختلفی مانند کارمزدهای معاملاتی و حق پذیرش و درج در بورس اوراق بهادار بین‌المللی می‌تواند درآمد هنگفت ارزی برای کشور به‌وجود آورد. علاوه بر آن، وجود بورس بین‌المللی در کشور ما باعث می‌شود جایگاه ویژه و شاخصی در منطقه پیدا کنیم. مزایای جهانی‌شدن بورس بسیار بیشتر از نکات مطرح‌شده است که خود نیاز به فرصتی دیگر دارد؛ اما آیا اینکه بورس ایران در حال حرکت به طرف بین‌المللی شدن است و آیا در ریل صحیح حرکتی قرار دارد، باید بگوییم متاسفانه خیر و با روال کنونی اگر نگوییم محال است روزی ما به حد استاندارد‌های جهانی برسیم، باید بگوییم ده‌ها سال تا این مهم فاصله داریم و جای تاسف است که سبقه فعالیت بازار سهام در ایران به بیش از 50سال می‌رسد.

اگر بخواهیم دلایل عدم‌حرکت اصولی به طرف بین‌المللی‌شدن را واکاوی کنیم، می‌توانیم به موارد متعددی اشاره کنیم که برخی از آنها را به اقتضای بحث فعلی مطرح می‌کنیم. متاسفانه به دلایل مختلف ساختاری، ضعف و تفاوت‌های غیر‌قابل اغماض اقتصاد و بورس ایران با اقتصاد و بورس کشورهای سطح‌یک جهان و بورس کشورهای نوظهور که در ادامه مطلب برخی از این تمایزات مطرح‌شده را عنوان می‌‌‌کنیم، عملا تبدیل شدن بورس ایران به بورس استاندارد و بین‌المللی مقدور نیست و متاسفانه این محدودیت‌ها و تفاوت‌ها منجر به بهانه‌ای محکمه‌پسند برای توجیه ضعف عملکرد و انفعال نهاد‌های متولی بازار سرمایه ایران از جمله شرکت بورس تهران، شورای عالی بورس، سازمان بورس اوراق بهادار و... شده است. انتقاد بسیار جدی که در زمینه انفعال مسوولان می‌توان داشت، این است که با تمام محدودیت‌‌‌هایی که وجود دارد می‌توان با اقدامات مختلف و متنوع وضعیت اسف‌بار فعلی را بهبود بخشید و زمینه‌ها و زیرساخت‌های لازم را برای آیندگان پی‌ریزی کرد. در حال حاضر کمتر فعال بازاری توقع دارد که بازار ایران به یک بازار بین‌المللی تبدیل شود؛ اما به قطعیت می‌توان گفت غالب فعالان بازار این انتظار را دارند که وضعیت فعلی به صورت نسبی بهبود یابد و صد البته اگر اراده‌ای باشد، در هر حالی می‌توان رو به جلو حرکت و پیشرفت داشت. اولین مانع و مهم‌ترین مانعی که بورس ایران را از بین‌المللی‌شدن و مزایای سرشار آن محروم می‌کند، نقش پررنگ دولت و سایه سنگین اقتصاد دولتی بر بازار سرمایه است. از جهات مختلفی می‌توان به نقش مستقیم و غیرمستقیم دولت در بازار سهام اشاره کرد و این عیب متاسفانه بر ابعاد دیگری از اقتصاد ایران نیز سایه افکنده و مانع توسعه اقتصاد و بازار سرمایه است. طبق قانون، شرکت بورس تهران باید نهادی مستقل باشد و هزینه‌های آن از طریق کارمزد‌های معاملاتی تامین شود. در بورس‌های تراز اول و بازارهای نوظهور به هیچ وجه شاهد دخالت‌های دولتی تحت هیچ عنوان و بهانه‌ای بر بازارهای سرمایه نیستیم. برای تایید این آفت کافی است به ترکیب شورای عالی بورس به عنوان راس مجموعه سیاستگذاری نگاهی بیندازیم. ترکیب‌بندی شورای عالی بورس به‌گونه‌ای است که اعضای آن یا مستقیما دولتی هستند یا باید از فیلتر دولت عبور کنند و برخلاف قانون عملا استقلالی در این شورا وجود ندارد، بنابراین اولین اقدام مفیدی که می‌تواند این مشکل را تا حد معقولی برطرف کند، تغییر ترکیب‌بندی این شوراست که متاسفانه اراده‌ای برای آن وجود ندارد. مشکل دومی که وجود دارد، حضور سنگین حقوقی‌های دولتی در بازار است. طیف وسیعی از رانت‌ها و سوءاستفاده‌هایی که در بازار وجود دارد مربوط به وزن بالای حقوقی‌های دولتی است. کمتر فعالی در بازار وجود دارد که معتقد باشد بورس دستوری نیست و دولت توانایی تاثیر مستقیم در بازار را ندارد و گاه این شبهه وجود دارد که تاثیر‌گذاری دولت بر بازار سهام براساس منافع خود دولت مورد سوءاستفاده قرار گرفته است. علاوه بر سوءاستفاده‌هایی که به واسطه این قدرت تاثیرگذاری توسط دولت دیده می‌شود، شاهد طیف وسیعی از فساد و رانت‌هایی مانند نقض حفاظت از اطلاعات درون شرکتی به واسطه ماهیت دولتی‌بودن حقوقی‌ها هستیم. حفاظت از اطلاعات درون شرکتی در ایران در پایین‌ترین سطح ممکن قرار دارد و این در حالی است که بحث نظارت و ممانعت از نشر اطلاعات درون شرکتی در کشورهای توسعه‌یافته با قوانین بسیار سختگیرانه و نظارت‌های بسیار موثری همراه است.

یک دهه تعلل : مشکل دیگری که بر بازار سرمایه ایران سایه انداخته، بحث قیمت‌گذاری دستوری است که مانند سدی محکم مانع توسعه و پیشرفت بسیاری از صنایع مختلف است. بدیهی است که سرمایه‌گذار خارجی تمایل چندانی برای سرمایه‌گذاری در این قبیل بازارها نخواهد داشت و اگر فعالیت‌های دو سال اخیر سازمان بورس را نادیده بگیریم، خواهیم دید در دهه گذشته از طرف سازمان و شرکت بورس اقدامی موثر برای رفع این مشکل صورت نگرفته است. از طرفی دیگر مافیا‌های قدرتمند و ریشه‌دار در صنایع مختلف وجود دارند که مانع از بهره‌مند شدن شرکت‌های بورسی و سهامداران این شرکت‌ها از مزایای بازار سرمایه می‌شوند. مثال عینی این پدیده را اخیرا در عرضه خودرو در بورس‌کالا به چشم دیدیم. فرآیند عرضه خودرو در بورس‌کالا، هم شرکت‌های بورسی، هم سهامداران و هم مردم عادی را منتفع می‌سازد؛ اما به‌نظر می‌رسد دست‌های پشت‌پرده به هیچ‌وجه اجازه اجرای صحیح این فرآیند را نمی‌‌‌دهند. مجددا باید اشاره کرد که هیچ سرمایه‌گذار خارجی حاضر به پذیرش این ریسک‌ها و آفت‌ها نیست.

اما از دیگر چالش‌های جدی‌ای که فاصله معناداری میان بورس ایران با بورس‌های بین‌المللی ایجاد می‌کند، بحث رعایت استاندارد‌های مختلف در تمام حوزه‌های مرتبط با بازار سرمایه است که بدون استثنا توسط تمام بورس‌های بین‌المللی پذیرفته و اجرا می‌شود. برای ارتباط و تعامل با بازارهای جهانی و جذب سرمایه‌گذاران خارجی الزاماتی وجود دارد که حتما باید طبق استاندارد‌های پذیرفته‌شده رعایت شوند؛ از جمله مبحث گزارش‌‌‌دهی مالی که باید از اصول یکسانی پیروی کند؛ به شکلی که تمام اجزا یک صورت مالی متحدالشکل و قابل مقایسه با سایر بورس‌های بین‌المللی باشد و سرمایه‌گذار خارجی به راحتی بتواند آنها را تحلیل کند و مورد استفاده قرار دهد.

دو استاندارد گزارشگری مالی: در بورس‌های جهانی از دو نوع استاندارد گزارش‌دهی مالی استفاده می‌شود. استاندارد GAAP که مختص ایالات متحده آمریکاست و IFRS که توسط غالب بورس‌های جهان پذیرفته و اجرا می‌شود. استاندارد IFRS که نسبت به GAAP قرائت آسان‌تری از حسابداری و گزارش انواع صورت‌های مالی ارائه می‌دهد چند سالی است در کشور ایران نیز مورد توجه قرار گرفته است. ابتدا باید گفت الزامی کردن رعایت این استاندارد برای تمام شرکت‌های بورسی می‌تواند چالش‌های فراوانی ایجاد کند. به‌ویژه در مورد شرکت‌های کوچکی که به‌صورت سنتی فعالیت می‌کنند. الزامات در این رابطه می‌تواند ممانعت جدی برای بسیاری از شرکت‌هایی که پتانسیل پذیرش در بازار سرمایه را دارند، ایجاد‌کند.

اینجاست که انتقاد جدی وارد است و مسوولان باید در کنار ایجاد الزامات در این رابطه اقدام به ایجاد یک فرآیند بنیادین آموزشی و آکادمیک کنند؛ فرآیندی که به‌شدت مغفول مانده است. یکی از معضلات بازار سرمایه ایران عمق کم و نقدشوندگی پایین آن در قیاس با بورس‌های جهانی است و هرگونه ممانعت و محدودیت در پذیرش شرکت‌های بورسی جدید منجر به باقی ماندن معضلات و در نهایت تاخیر در تبدیل شدن به یک بورس استاندارد می‌شود. بنابراین هم برای شرکت‌های فعلی که از استاندارد فوق پیروی نمی‌کنند و هم برای شرکت‌هایی که در آینده قصد ورود به بازار سرمایه را دارند باید یک تدبیر و فرآیند آکادمیک اندیشیده شود که این شرکت‌ها بتوانند در یک مسیر معین و روشن به سمت فراگیری این استاندارد بسیار مهم و رعایت آن حرکت کنند تا در نهایت هم منجر به پذیرش آسان‌تر شرکت‌های سنتی در بازار سهام شود و هم با بازارهای جهانی همگنی بیشتری پیدا کند.

فاصله حتی با بورس‌‌‌های نوظهور: زمانی‌‌‌که به ارزش بازار بورس‌های بین‌المللی نگاهی می‌اندازیم، متوجه خواهیم شد که ارزش بازار بورس ایران بسیار پایین است. ارزش بازار بورس ایران در بیشترین زمان خود یعنی در سال1399 حتی به 500میلیارد دلار هم نرسید؛ درحالی‌که ارزش بازار بورس‌های نوظهور مانند بورس کشور امارات نزدیک به 100تریلیون دلار است و با این قیاس سطحی متوجه فاصله معنادار ایران با بورس‌های بین‌المللی می‌شویم. از طرفی شناوری شرکت‌های بورسی ایران نیز در قیاس با بورس‌های بین‌المللی بسیار پایین است و صد البته می‌توان با وضع الزاماتی فرآیند افزایش شناوری شرکت‌های بورسی را افزایش داد.

از دیگر تمایزات بورس ایران با بورس‌های بین‌المللی وجود قوانین منحصر به فرد معاملاتی در بازار سرمایه ایران است. با هر توجیه و محدودیتی مسوولان می‌توانند بورس ایران را از نظر مقررات معاملاتی به بورس‌های استاندارد نزدیک کنند. به‌عنوان مثال محدودیت دامنه نوسان اگرچه در بسیاری از بورس‌های کمتر توسعه‌یافته جهان وجود دارد، اما به‌دلیل عمق بالای آن بازار‌ها مانعی جدی در برابر نقدشوندگی ایجاد نمی‌کند؛ اما متاسفانه در بورس ایران این محدودیت که البته در جهت حفظ منافع سهامداران حقیقی تدوین شده و اجرا می‌شود تبدیل به یک نقطه ضعف شده است. اگر اقدامات اخیر سازمان بورس را مستثنی بگیریم که با بهینه کردن این محدودیت در برخی از نماد سعی در روان کردن بازار داشت و البته تا حد قابل قبولی نیز موفق شد، در سال‌ها و ادوار گذشته به ندرت شاهد بهینه‌سازی این محدودیت بودیم. این انتقاد همیشه وارد بوده است که محدودیت دامنه نوسان به صورت منظم باید مورد بررسی آکادمیک و بهینه‌سازی قرار گیرد و حتی به دو شکل داینامیک و استاتیک اجرایی شود؛ اما در عمل به هیچ‌وجه تلاش موثری در این زمینه دیده نشده است.

محدودیت‌های دیگری نیز مانند حجم مبنا و فرمت تابلوی معاملات و... نیز کاملا منحصربه فرد بورس ایران هستند و بدیهی است که یکی از پیش‌نیاز‌های تبدیل به بازارهای جهانی و جذب سرمایه‌های خارجی یکسان‌سازی قوانین معاملاتی و فرآیند‌های کشف قیمت با بازارهای بین‌المللی است. مبحث دیگر استفاده از ابزارهای مالی و فرمت‌های مختلف بازار در بورس ایران است. در دنیای متنوع مالی امروز و در بورس‌های بین‌الملل شاهد استفاده از انواع و اقسام ابزارهای مختلف مالی هستیم که سرمایه‌گذاران مختلف را با هر سایز و اندازه‌ای مجذوب بازار می‌کنند. به‌عنوان مثال بازارهای مشتقه یکی از بدوی‌ترین بازارها در سطح بین‌الملل هستند و مجددا اگر فعالیت اندک دو سال اخیر را نادیده بگیریم در دهه گذشته شاهد عملکرد بسیار ضعیف سازمان بورس در توسعه این بازارها بوده‌ایم. ابزار‌های مشتقه از الزامات ضروری و ابزارهای بسیار ضروری برای چینش پرتفو و مدیریت ریسک به شمار می‌روند؛ اما در بازار بورس ایران این بازار در ابتدایی‌ترین شکل ممکن قرار دارد یا به‌عنوان مثالی دیگر ابزاری مانند REIT که اخیرا یک نمونه از آن نیز در بازار ایران در دسترس قرار گرفت ابزاری است که بیش از 50سال است که در بورس‌های پیشرفته مورد استفاده قرار گرفته است‌‌‌.

همین ابزار به ظاهر ساده می‌تواند منابع عظیمی از سرمایه‌گذاران خرد با سرمایه‌‌‌های اندک را که تمایل به سرمایه‌گذاری در بخش املاک و ساخت‌وساز دارند، جذب بازار سرمایه کند. در بورس‌های بین‌الملل شاهد طیف وسیعی از ابزار‌های مالی مختلف هستیم که هرکدام به‌تنهایی می‌تواند تاثیرات عظیمی بر بازار بگذارد. اما انتقاد بسیار جدی دیگری که بر تمام نهاد‌های متولی بازار سرمایه وارد است، بحث انفعال و عقب‌افتادگی محرز از جنبه استفاده از تکنولوژی‌های جدید است. امروزه در بورس‌های بین‌المللی از بالاترین سطح تکنولوژی‌های مالی هم از نظر سخت‌افزاری و هم از نظر نرم‌افزار بهره می‌برند. این در حالی است که بازار سرمایه ایران از نظر فین‌تک در پایین‌ترین سطح ممکن قرار دارد.

زیرساخت‌های سخت‌افزاری بسیار ناکارآمد و توسعه‌نیافته هستند و فعالان بازار به‌کرات شاهد مشکلات عدیده ازجمله از کار افتادن موقتی هسته معاملات در روزهای پرتراکنش بازار بوده‌اند؛ مشکلاتی که ما در بورس‌های بین‌المللی هیچ‌وقت شاهد آنها نخواهیم بود. از طرفی دیگر از نظر نرم‌افزاری نیز شاهد عقب‌افتادگی‌های محرزی هستیم. در دنیای امروز سرعت پیشرفت تکنولوژی در بازه‌های زمانی بسیار کوچک اتفاق می‌افتد و بازار سرمایه ما همچنان به شیوه‌های سنتی دهه‌های پیشین اداره و مدیریت می‌شود. استفاده از تکنولوژی‌های جدی هم بستر را برای ادامه مسیر به طرف بین‌المللی شدن مهیا می‌سازد و هم موجب رفع بسیاری از مشکلات می‌شود؛ به‌عنوان مثال در دنیای امروز با نرم‌افزار‌های پیشرفته می‌توان به راحتی نظارت وسیع و موثری بر بازارهای به مراتب بزرگ‌تر از بازار ایران داشت؛ اما در بازار ایران هنوز نظارت‌ها در پایین‌ترین کیفیت ممکن قرار دارند و همین نظارت‌های ناکافی موجب ایجاد بستری مناسب برای پروژه‌سازی‌های سهام برخی از شرکت‌ها می‌شود. برای توسعه و استفاده از تکنولوژی‌های نوین هیچ مانع اساسی وجود ندارد و اگر به بهانه تحریم‌ها انفعال در این زمینه کنار گذاشته شود، می‌توان انقلابی اساسی ایجاد کرد؛ حتی می‌توان این مهم را بدون نیاز خارجی و با تکیه بر پتانسیل‌های فراوان داخلی محقق ساخت. با برگزاری هرازچندگاهی همایش‌ها مشترک با سایر کشورها که بیشتر ژست فعال بودن نهاد‌های مربوطه را نمایش می‌دهد یا با بزرگ‌نمایی دستاورد‌های اندک راه به ترکستان خواهیم برد و نتیجه عملی و عینی به‌دست نمی‌‌‌آید.

• مکانیزم برد-برد سرمایه‌گذاری
• مسیر ورود استارت‌آپ‌ها به بورس هموار شد؟
• چندرشته‏‏‌ای‏‏‌ها در مرحله ارزندگی؟
• آیا بیت‌کوین، ‌آمازون بعدی می‌شود؟
• مانعی به نام دامنه نوسان