تامین مالی با ابزار«جایزه»

از جمله ویژگی‌های بارز گواهی جایزه، انتشار آن توسط یک نهاد ثالث به‌عنوان مثال بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر است که معمولا به منظور تامین مالی مورد استفاده قرار می‌گیرد. راه‌اندازی معاملات گواهی جایزه به سرمایه‌گذاران نیز این امکان را می‌دهد تا بتوانند با خرید این گواهی، خود را در برابر نوسانات نامطلوب قیمت دارایی پایه مصون نگه دارند و در صورت تغییرات مطلوب قیمت دارایی پایه از حداقل سود پیش‌بینی شده‌ای منتفع شوند. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در پژوهشی به قلم کامران سلمانی‌قرائی ضمن تشریح نحوه تامین مالی شرکت‌ها و نهادهای مالی از طریق انتشار گواهی جایزه در بازارهای اوراق بهادار، به بررسی انواع گواهی جایزه، ریسک‌های سرمایه‌گذاری در این ابزار، بررسی تفاوت‌ها و شباهت‌های موجود بین معاملات گواهی جایزه و سایر ابزارهای مالی و همچنین بیان مزایای انتشار گواهی جایزه در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است.

ساختار گواهی جایزه در بازارهای اوراق بهادار

یکی از ابزارهای مالی جدیدی که در بسیاری از بورس‌های اوراق بهادار و حتی در بازارهای خارج از بورس مورد معامله قرار می‌گیرد، گواهی جایزه (Bonus Certificate) است. گواهی جایزه نوع جدیدی از ابزارهای مالی مشتق است که همچون سایر ابزارهای مالی از جمله قراردادهای آتی، اختیار معامله، وارانت، گواهی توربو و گواهی سود اهرمی مبتنی بر یک دارایی پایه از جمله سهام، شاخص سهام، نرخ بهره، صندوق‌های قابل‌معامله در بورس، ارز و کالاهای مختلف منتشر می‌شود. از کارکردهای گواهی جایزه می‌توان به انتشار آن به‌عنوان یک ابزار تامین مالی اشاره کرد. بنابراین بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر می‌توانند برای کمبود بخشی از منابع مالی خود اقدام به انتشار گواهی جایزه در بورس‌های اوراق بهادار یا بازارهای خارج از بورس کنند.

سازوکار قراردادی گواهی جایزه

خریدار گواهی جایزه، قیمت خرید این گواهی را که همان قیمت بازاری دارایی پایه در زمان انتشار گواهی است به ناشر (فروشنده) پرداخت می‌کند. در صورتی که قیمت دارایی پایه طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید از سطح مشخصی تحت عنوان سطح مانع عبور نکند، ناشر علاوه بر قیمت انتشار اولیه گواهی، ملزم به پرداخت حداقل مبلغ معینی تحت عنوان سطح جایزه به سرمایه‌گذار است. اما اگر قیمت دارایی پایه طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید حداقل یک‌بار از سطح مانع عبور کند، سرمایه‌گذار نمی‌تواند از ویژگی سطح جایزه بهره ببرد و میزان دریافتی سرمایه‌گذار در سررسید برابر قیمت بازاری دارایی پایه در سررسید خواهد بود. به عبارت دیگر در این حالت بازده سرمایه‌گذار در سررسید مشابه بازده ناشی از تغییرات قیمت دارایی پایه خواهد بود. بنابراین دریافتی سرمایه‌گذار در سررسید یا همان قیمت بازخرید گواهی جایزه به عملکرد دارایی پایه در یک بازه زمانی از قبل تعیین‌شده (زمان تا سررسید) وابسته است و با توجه به عملکرد دارایی پایه متفاوت خواهد بود. از طرفی دیگر قیمت گواهی جایزه در بازار ثانویه در نتیجه تغییر در قیمت دارایی پایه تغییر می‌کند اما این تغییرات لزوما یکسان نیستند و تغییرات قیمت گواهی جایزه نمی‌تواند بیشتر یا کمتر از تغییرات قیمت دارایی پایه باشد که این امر به سایر عوامل تاثیرگذار بر قیمت گواهی جایزه از جمله نوسان دارایی پایه، زمان باقی‌مانده تا سررسید و فاصله قیمت دارایی پایه تا سطح مانع بستگی دارد.

انواع گواهی جایزه

انواع متفاوتی از گواهی جایزه در بورس‌های اوراق بهادار و بازارهای خارج از بورس معامله می‌شوند که عبارتند از: گواهی جایزه کلاسیک، گواهی جایزه حدی، گواهی جایزه معکوس، گواهی جایزه حدی معکوس و گواهی جایزه با سود اهرمی.

گواهی جایزه کلاسیک: متداول‌ترین و مهم‌ترین‌ نوع گواهی جایزه، گواهی جایزه کلاسیک است. در معاملات این نوع گواهی، سطح جایزه و سطح مانع به ترتیب بیشتر و کمتر از قیمت بازارهای دارایی پایه تعیین می‌شود. سازوکار قراردادی گواهی جایزه کلاسیک به این صورت است که خریدار گواهی ابتدا کل ارزش معامله را با قیمت بازاری دارایی پایه در تاریخ انتشار یا قیمت انتشار اولیه گواهی به ناشر پرداخت می‌کند.

گواهی جایزه حدی: سازوکار معاملات گواهی جایزه حدی تقریبا مشابه سازوکار معاملات گواهی جایزه کلاسیک است، با این تفاوت که در گواهی جایزه حدی، ناشر یک سطح حدی را که بالاتر از سطح جایزه است، برای انتشار گواهی جایزه تعیین می‌کند. همچنین برخی ناشران سطح حدی را مساوی با سطح جایزه در‌نظر می‌گیرند. چون تعیین سطح حدی بالاتر از سطح جایزه در معاملات گواهی جایزه حدی رایج‌تر و متداول‌تر است بنابراین تحلیل‌های انجام شده در این بخش بر این فرض استوار است که سطح حدی بالاتر از سطح جایزه است. سطح حدی به ناشر این امکان را می‌دهد تا در صورت افزایش چشمگیر قیمت دارایی پایه در سررسید سود سرمایه‌گذار و زیان خود را به سطح حدی محدود کند. به عبارت دیگر، در صورت افزایش چشمگیر قیمت دارایی پایه در سررسید، سرمایه‌گذار نمی‌تواند بیشتر از سطح حدی سود کسب کند.

گواهی جایزه معکوس: سازوکار قراردادی گواهی جایزه معکوس، برعکس معاملات گواهی جایزه کلاسیک است. در این نوع گواهی‌ها، سطح مانع و سطح جایزه به ترتیب بالاتر و پایین‌تر از قیمت انتشار اولیه گواهی تعیین می‌شوند. در گواهی جایزه معکوس، همانند گواهی جایزه کلاسیک، خریدار گواهی ابتدا کل ارزش معامله را با قیمت بازاری دارایی پایه در تاریخ انتشار یا قیمت انتشار اولیه گواهی به ناشر پرداخت می‌کند.

گواهی جایزه حدی معکوس: در گواهی جایزه حدی معکوس، سطح مانع و سطح جایزه، برعکس معاملات گواهی جایزه حدی، به ترتیب بالاتر و پایین‌تر از قیمت انتشار اولیه گواهی تعیین می‌شوند. از طرفی سطح حدی پایین‌تر از سطح جایزه تعیین می‌شود.

گواهی جایزه با سود اهرمی یا گواهی سود اهرمی پلاس: ساختار گواهی جایزه با سود اهرمی تقریبا مشابه گواهی سود اهرمی غیرحدی است. سازوکار معاملات گواهی سود اهرمی غیرحدی به این صورت است که سرمایه‌گذار، گواهی سود اهرمی را با قیمت توافقی از ناشر خریداری کرده و کل ارزش معامله را در ابتدای معامله به ناشر پرداخت می‌کند. ساختار گواهی جایزه با سود اهرمی نیز تقریبا مشابه گواهی سود اهرمی غیرحدی است با این تفاوت که یک سطح مانع کمتر از قیمت توافقی (سطح جایزه) برای این نوع گواهی تعیین می‌شود. به این معنی که اگر قیمت دارایی پایه در سررسید کمتر از قیمت توافقی باشد اما طی دوره سرمایه‌گذاری، قیمت دارایی پایه همواره بالاتر از سطح مانع باشد، در این صورت ناشر موظف است گواهی جایزه را با همان قیمت توافقی از سرمایه‌گذار بازخرید کند که در این صورت بازده سرمایه‌گذار برابر صفر است. اما اگر طی دوره سرمایه‌گذاری، قیمت دارایی پایه حداقل یکبار از سطح مانع عبور کند و کمتر از آن شود، بازخرید گواهی جایزه با سود اهرمی مشابه گواهی سود اهرمی غیرحدی است.

مقایسه گواهی جایزه با سایر ابزارهای مالی

معاملات گواهی جایزه تقریبا مشابه معاملات سهام است به این معنی که خرید گواهی جایزه و خرید مستقیم سهم پایه این گواهی، در یک قیمت یکسان (قیمت جاری بازار یا قیمت توافقی) انجام می‌شود و همانند خرید سهام، سرمایه‌گذار با خرید گواهی جایزه از ناشر باید کل ارزش معامله را در ابتدای معامله به ناشر پرداخت کند. اما تفاوتی که بین معاملات این دو ابزار وجود دارد وجود سطح جایزه و سطح مانع در معاملات گواهی جایزه است. همچنین مالکیت گواهی جایزه با مالکیت مستقیم سهم پایه یکسان نیست به این معنی که دارندگان گواهی جایزه دارای حق رای نبوده و هیچ‌گونه منفعت متعلق به سهم پایه از جمله سودهای تقسیمی یا سایر مزایایی که برای دارندگان سهم وجود دارد، به آنها تعلق نمی‌گیرد. این در حالی است که دارندگان سهم پایه دارای حق رای در مجامع بوده و هر گونه منفعت متعلق به این سهم، به دارنده آن تعلق می‌گیرد. از طرفی دارندگان سهام فقط زمانی سود می‌کنند که قیمت سهام افزایش یابد و این در حالی است که در صورت کاهش قیمت سهام پایه، دارندگان گواهی جایزه معکوس و گواهی جایزه حدی معکوس می‌توانند سود کسب کنند.

گواهی جایزه دارای شباهت‌هایی با سایر ابزارهای مشتقه همچون قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت است. از جمله شباهت‌هایی که بین این ابزارها وجود دارد این است که گواهی جایزه همانند قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت جزو ابزارهای مشتقه به شمار می‌رود و مبتنی بر یک دارایی پایه همچون سهام و شاخص سهام منتشر می‌شود. همچنین گواهی جایزه همانند قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت به دارنده آن، این فرصت را می‌دهد که از نوسانات قیمت سهام پایه، بدون التزام به تملک آن استفاده کند. در معاملات گواهی جایزه همچون معاملات قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت، امکان کسب سود از نوسانات بازار در هر دو حالت صعودی و نزولی برای سرمایه‌گذاران وجود دارد.

از طرفی، گواهی جایزه دارای تفاوت‌هایی با قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت است. گواهی جایزه همانند وارانت فقط توسط ناشران منتشر می‌شود اما قراردادهای آتی و اختیار معامله توسط بورس تعریف می‌شوند. همچنین یکی از موضوعات بسیار مهم در راه‌اندازی هر ابزار مالی، توجه به مدیریت ریسک معاملات آن است. از آنجا که دارندگان گواهی جایزه همواره در موضع خرید گواهی جایزه قرار دارند بنابراین نیازی به پرداخت وجه تضمین ندارند اما از آنجا که دارندگان قراردادهای آتی و اختیار معامله می‌توانند موضع فروش اتخاذ کنند بنابراین ملزم به پرداخت وجه تضمین هستند.

در عین حال در انتشار گواهی جایزه همانند انتشار وارانت، تمام مسوولیت‌های مربوط به انتشار گواهی جایزه بر عهده ناشر است و بورس‌ها عملکرد ناشر گواهی جایزه را در قبال تعهداتش تضمین نمی‌کنند. این امر باعث می‌شود تا دارنده گواهی جایزه در معرض ریسک نکول ناشر قرار گیرد. اما از آنجا که قراردادهای آتی و اختیار معامله را بورس منتشر می‌کند و در نهایت سرمایه‌گذاران در مقابل هم قرار می‌گیرند و بورس بنا به موقعیت معاملاتی سرمایه‌گذار، از وی وجه تضمین اخذ می‌کند بنابراین احتمال نکول وجود ندارد. هزینه سرمایه‌گذاری در گواهی جایزه نیز در مقایسه با قراردادهای آتی، اختیار معامله و وارانت برای سرمایه‌گذار بیشتر است.

ریسک‌های سرمایه‌گذاری در گواهی جایزه

در معاملات گواهی جایزه، سرمایه‌گذاران با ریسک‌های مختلفی مواجه هستند که از جمله می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

ریسک نکول ناشر: ناشر ممکن است در بازخرید گواهی‌های جایزه در سررسید نکول کرده یا در صورت ورشکستگی نتواند کل یا بخشی از قیمت بازخرید گواهی جایزه را به سرمایه‌گذاران بپردازد. از آنجا که بورس‌ها نیز عملکرد ناشر گواهی جایزه را در قبال تعهداتش تضمین نمی‌کنند، بنابراین سرمایه‌گذاران همواره در معرض ریسک نکول یا ورشکسته شدن ناشر قرار می‌گیرند.

ریسک قیمت بازاری طی دوره سرمایه‌گذاری: در صورتی که قیمت دارایی پایه طی دوره سرمایه‌گذاری تا سررسید از سطح مانع عبور کند، قیمت بازاری گواهی جایزه طی دوره سرمایه‌گذاری می‌تواند به‌طور قابل توجهی پایین‌تر از قیمت خرید باشد چرا که دیگر امکان کسب انتفاع از سطح جایزه برای سرمایه‌گذار وجود ندارد. قیمت بازاری گواهی جایزه در درجه اول به عملکرد قیمت دارایی پایه وابسته است اما می‌تواند تحت تاثیر برخی پارامترهای دیگر از جمله تغییر در نوسان دارایی پایه، زمان باقیمانده تا سررسید، فاصله قیمت دارایی پایه تا قیمت مانع و سود تقسیمی نیز قرار گیرد. همچنین در صورتی که سرمایه‌گذار قبل از سررسید اقدام به فروش گواهی جایزه کند، دیگر نمی‌تواند از مزیت سطح جایزه بهره ببرد.

ریسک بازار ثانویه: با اینکه ناشر گواهی جایزه با یک نهاد ثالث معرفی شده از طرف ناشر برای نقدشوندگی بیشتر این گواهی‌ها به‌عنوان بازارگردان در بازار فعالیت می‌کنند اما ممکن است در صورت رخداد برخی شرایط خاص از جمله نوسانات شدید قیمت‌ها، شرایط بازار غیرعادی یا ایجاد مشکلات فنی در بازار، بازارگردان توانایی حفظ بازار را نداشته باشد و خرید و فروش گواهی‌های جایزه به‌طور موقت غیرممکن یا مشکل باشد. در این صورت ممکن است سرمایه‌گذاران نتوانند به راحتی در بازار به خرید و فروش این گواهی‌ها اقدام کنند.ریسک از دست دادن سرمایه: در صورتی که نوسانات نامطلوبی در قیمت دارایی پایه رخ دهد، سرمایه‌گذار ممکن است کل یا بخشی از سرمایه اولیه خود را از دست بدهد.

بررسی جذابیت‌های انتشار گواهی جایزه در بورس تهران

بانک‌ها و نهادهای مالی برای تامین نیازهای مالی خود نیازمند وجود ابزارهای مالی متنوع در بورس‌های اوراق بهادار هستند تا بتوانند با نیازهای خود اقدام به انتشار این ابزارها در بورس کنند. گواهی جایزه یکی از ابزارهای نوین مالی است که ناشران معتبر (به‌عنوان مثال بانک‌ها و نهادهای مالی معتبر) معمولا به منظور تامین منابع مالی خود در بورس‌‌های اوراق بهادار منتشر می‌کنند. بنابراین در صورت راه‌اندازی معاملات گواهی جایزه در بورس اوراق بهادار تهران، انتشار این گواهی می‌تواند مورد استفاده بسیاری از ناشران معتبر داخلی قرار گیرد. از طرفی سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند از گواهی جایزه به‌عنوان ابزاری برای پوشش ریسک و فعالیت‌های سفته‌بازانه در بورس استفاده کنند که این کار باعث جذب سرمایه‌گذاران بیشتر و در نتیجه ورود سرمایه‌های جدید به بورس می‌شود.یکی از الزامات راه‌‌اندازی ابزارهای مالی در بورس‌های اوراق بهادار، داشتن سیستم‌های مدیریت ریسک پیشرفته است. از آنجایی که در معاملات گواهی جایزه هیچ‌گونه وجه تضمینی پرداخت نمی‌شود و نیازی به سیستم مدیریت ریسک وجود نداردپس انتشار و راه‌اندازی گواهی جایزه در بورس اوراق بهادار تهران می‌تواند جذاب‌تر و راحت‌تر باشد.

تجربیات جهانی معاملات گواهی جایزه

گواهی جایزه در بسیاری از بورس‌های معتبر دنیا قابل انتشار و معامله است که از جمله می‌توان به بورس‌های فرانکفورت، اشتوتگارت، نزدک، استرالیا، سوئیس و وین اشاره کرد.در بورس‌های فرانکفورت و اشتوتگارت ابزارهای مالی مختلفی معامله می‌شوند که از آن جمله می‌توان به معاملات سهام، ابزارهای مشتقه متعارف (قراردادهای آتی و اختیار معامله)، صندوق‌های قابل معامله در بورس، اوراق بدهی و گواهی‌ها اشاره کرد. از جمله گواهی‌های قابل معامله در بورس‌های فرانکفورت و اشتوتگارت می‌توان به گواهی سود اهرمی، گواهی جایزه، گواهی عامل، گواهی تنزیل و گواهی نوربو اشاره کرد. یکی از ابزارهای مالی جدیدی که در هر دو بورس فرانکفورت و اشتوتگارت معامله‌ می‌شود، گواهی جایزه است. لازم به ذکر است در بورس اشتوتگارت، محصولات ساختار یافته با عنوان مشتقات اوراق بهادارسازی شده شناخته می‌شوند که معاملات آن در بخش بورس وارانت اروپا متعلق به بورس اشتوتگارت انجام می‌شود. همچنین معاملات محصولات ساختار یافته از جمله گواهی جایزه در بورس فرانکفورت از طریق سیستم معاملات الکترونیکی Xetra انجام می‌شود.

در بورس اوراق بهادار وین نیز انواع مختلفی گواهی‌ها قابل معامله هستند که از آن جمله می‌توان به گواهی جایزه، گواهی سود اهرمی، گواهی تنزیل، گواهی سبد و گواهی شاخص اشاره کرد. تمام گواهی‌ها در بورس‌ اوراق بهادار وین جزو محصولات ساختار یافته به شمار می‌روند و قوانین حاکم بر محصولات ساختار یافته برای تمام گواهی‌ها صادق است. بخش محصولات ساختار یافته در بورس‌ اوراق بهادار وین به سه زیربخش تقسیم شده است که شامل گواهی‌ها، صندوق‌های قابل معامله در بورس و وارانت‌ها هستند. در بورس اوراق بهادار وین، ارزش معاملات گواهی‌ها به‌صورت تجمیعی بیان شده است و ارزش معاملات تک تک گواهی‌ها به‌طور جداگانه مشخص نیست.

گواهی جایزه در بورس اوراق بهادار استرالیا جزو وارانت‌های سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. سرمایه‌گذاران می‌توانند هنگام عرضه اولیه گواهی‌های جایزه اقدام به خرید این گواهی‌ها از ناشر کنند. در صورتی که بعد از اتمام عرضه اولیه، سرمایه‌گذاران قصد خرید این گواهی‌ها را داشته باشند باید از طریق بازار ثانویه بورس اوراق بهادار استرالیا اقدام به خرید این گواهی‌ها کنند. بعد از اینکه گواهی‌های جایزه برای معاملات در بورس اوراق بهادار استرالیا پذیرفته شدند، سرمایه‌گذاران می‌توانند از طریق کارگزار خود اقدام به خرید این گواهی‌ها کنند. قیمت خرید گواهی جایزه از طریق قیمت‌های بازاری ارائه شده برای این گواهی تعیین می‌شود که می‌تواند بالاتر یا پایین‌تر از قیمت انتشار اولیه باشد.