برندگان تلاطم بورس تهران

شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته با افت ۶/ ۱ درصدی مواجه شد. «صف‌نشینی» را می‌توان موثرترین عامل نوسان قیمت سهام در ماه‌های اخیر دانست که سودای کسب سودهای قابل‌توجه در مدت زمان کوتاه در پی داشت. نکته جالب‌توجه ماجرا آنجاست که هر چه سطح تحلیلی یک معامله‌گر پایین‌تر بوده، احتمالا کارنامه بهتری را طی ماه‌های اخیر به ثبت رسانده است. رویه معاملات در ماه‌های اخیر به سمتی رفت که معامله‌گران با علم به واقعیت‌های اقتصادی در کسب سود چندان موفق نبوده‌اند اما از سوی دیگر بعضا کسب بازدهی چشمگیر در کارنامه برخی افراد مبتدی را شاهد هستیم. البته نمی‌توان این فرضیه را رد کرد که سطح آگاهی تحلیلگران بورس تهران نیز آنچنان بالا نیست (افرادی که کارنامه مناسبی در ماه‌های اخیر نداشته‌اند) که به درک کافی از علل رشد قیمت سهام رسیده باشند. در شرایط کنونی به‌خصوص افرادی که در این مدت سود کسب کرده‌اند کارنامه چندین ماه خود را به تحلیلگران سرکوفت می‌زنند و از این جمله که «معیارهای مختلفی برای ارزش‌گذاری سهام وجود دارد»، این نتیجه را می‌گیرند که رشد قیمتی سهام برخی از گروه‌ها (پرتفوی تحت اختیار) کاملا منطقی بوده و علت این موضوع که برخی از معامله‌گران از روند کسب سود جا مانده‌اند به کم‌سوادی آنها بازمی‌گردد. با این حال نکته جالب‌توجه اینکه با معیارهایی که این افراد برای ارزندگی سهام مطرح می‌کنند تقریبا می‌توان برای ارزندگی و خرید سهام تمام شرکت‌های بازار سهام توجیهی پیدا کرد.در این میان کارنامه بلندمدت یک معامله‌گر و تحلیلگر است که می‌تواند سطح موفقیت یک تحلیلگر را نمایان کند.

سوهان روح تحلیلگران بنیادی

معاملات بورس تهران طی هفته‌های اخیر همچنان بر مدار دارایی شرکت‌ها حرکت می‌کند. البته شاید باید گفت که ارزندگی بر اساس دارایی یک شرکت بیش از آنکه یک عامل بنیادی باشد به بهانه‌ای تبدیل شده است تا سمت تقاضای سهام را داغ کند. حال اینکه ادامه مسیر سهم را قدرت پول برای تشکیل صف خرید و از سوی دیگر شدت تقاضا تعیین می‌کند. در ابتدای هفته جاری خبر افزایش سرمایه ۴۵۸ درصدی بانک تجارت روی «کدال» نشست با این حال این سهم که برای چندین ماه مداوم با انتظار برای انتشار خبر افزایش سرمایه در مسیر صعودی قرار گرفته بود در روز بعد از انتشار پیشنهاد هیات‌مدیره شرکت با وجود تقاضای سنگین در ساعت ابتدایی بازار سرانجام معاملات خود را در مدار منفی به پایان رساند. سهام این بانک در ادامه هفته نیز با معاملات منفی به‌کار خود ادامه داد. موارد متعددی مانند تردید درخصوص منابع افزایش سرمایه سنگین بانک تجارت به‌عنوان مانعی در برابر مسیر صعودی قیمت سهام مطرح می‌شود با این حال شاید بتوان علت اصلی بازماندن سهام بانک تجارت از ادامه رشد قیمت را عدم تشکیل صف‌های خرید پایدار دانست. اگر خریداران موفق شده بودند که در روز نخست بعد از ارائه پیشنهاد هیات‌مدیره صف خرید پایدار را برای این سهم تشکیل دهند سهام این بانک در ادامه موج هیجانی پیشین خود به مسیر صعودی ادامه می‌داد. رفتار توده‌ای معامله‌گران سهام در نمادهای مختلف کاملا مشهود است و این موضوع فضای معاملاتی سهام را در هفته‌های اخیر در اختیار خود گرفته است. در این میان سازمان بورس تهران و شرکت‌های زیرمجموعه ناظر نیز همچنان بر سیاست اشتباه پیشین یعنی دامنه محدود نوسان قیمتی روزانه در معاملات سهام اصرار دارند.

معاملات هفته‌های اخیر بورس تهران به سوهان روح تحلیلگران بنیادی تبدیل شده است. بازار ملاک‌های ارزندگی را که از علوم مالی نشات گرفته است نادیده می‌گیرد و به سمت معیارهایی حرکت می‌کند که فهم آنها در نگاه اول راحت‌تر است یا به بیان دیگر رد ارزندگی چنین نمادهایی با توجه به سطح آگاهی عمومی بازار دشوار است. برای مثال درخصوص بانک‌ها تقریبا آحاد جامعه به وضعیت نامناسب سیستم بانکی واقف هستند. با این حال علت ارزندگی سهام بانکی از سوی خریداران در ماه‌های اخیر افزایش سرمایه‌های سنگین روی دارایی‌های این بنگاه‌ها عنوان می‌شود. حال این‌که این دارایی‌ها خود علتی برای وضعیت نامناسب سیستم بانکی هستند. درخصوص صنایعی مانند سیمان و ساختمانی نیز وضعیت مشابهی را در هفته‌ گذشته شاهد بودیم. در صنعت سیمان گرچه رکود سنگین در بخش مسکن و همچنین ضعف بودجه عمرانی دولت به دلیل کسری احتمالی بودجه در سال‌ آینده مورد انتظار است و می‌تواند بر ضعف تقاضای سیمان اثر منفی داشته باشد اما بهانه‌ای با عنوان ارزش جایگزینی از سمت برخی از معامله‌گران بازار مطرح می‌شود و از آن با عنوان یک معیار ارزش‌گذاری برای ارزندگی سهام زیرمجموعه صنعت سیمان یاد می‌شود. ریشه چنین نوع نگاهی میان معامله‌گران به توان یک شرکت برای افزایش سرمایه از تجدید ارزیابی دارایی‌ها و در ادامه خرد شدن قیمت به دنبال افزایش تعداد سهام در ارزش ثابت بازار بازمی‌گردد. در نتیجه این نگاه که در نهایت به تشکیل صف منتج شده است، سهام این گروه با میزان بازدهی انتظاری پایین نسبت به سطوح قیمتی کنونی رشد پرشتاب را در پیش گرفته‌اند.

همین بهانه برای جذاب انگاشتن سهام یک شرکت برای بسیاری از معامله‌گران بورس تهران کافی به‌نظر می‌رسد. مفهوم ساده‌ای که سالیان دراز فعالان اقتصادی کشور با آن خو گرفته‌اند. برای سالیان طولانی بسیاری از فعالان اقتصادی نخستین گزینه سرمایه‌گذاری را در صورت وجود توان مالی خرید ملک، زمین یا هر دارایی دیگر مرتبط قرار داده‌اند که اگر به ریشه این اختلال رفتاری در میان سرمایه‌گذاران مراجعه شود به سیستم بیمار پولی و بی‌ثباتی اقتصادی کشور در ۴ دهه اخیر می‌رسیم. «دنیای‌اقتصاد» در هفته‌های گذشته به ریسک سرایت «حباب دارایی‌ها به بورس تهران» اشاره کرده بود. در شرایط کنونی مشاهده می‌شود که به تدریج بر تعداد شرکت‌هایی که قصد افزایش سرمایه سنگین روی مازاد تجدید ارزیابی‌ دارایی‌ها را دارند، افزوده می‌شود و در هر دوره این موضوع بهانه‌ای است تا معامله‌گران از آن برای داغ کردن قیمت سهام استفاده کنند.

مفهوم سهل و ممتنع ارزش‌گذاری سهام

در نگاه اول مفهوم ارزش‌گذاری سهام بسیار آسان به نظر می‌رسد. بر این اساس معیارهای متفاوتی را برای ارزش‌گذاری سهام یک شرکت مطرح می‌کنند. همین معیارها است که در نهایت تقابل نظرات و شکل‌گیری عرضه و تقاضا در بازار سهام را رقم می‌زند. عده‌ای سهام یک شرکت را ارزنده می‌یابند و در سمت خرید سهام فعال می‌شوند و از سوی دیگر برخی با معیارهای ارزش‌گذاری مدنظر خود به سهامداری خود در همان شرکت پایان می‌دهند و در سمت فروش فعال می‌شوند. بازی معاملات بورس تهران نیز در نگاه اول به همین سادگی می‌نماید؛ اما همان‌طور که اشاره شد اگر بنا باشد هر شخصی معیاری جداگانه را برای ارزندگی بیان کند، در نتیجه همیشه می‌توان ملاکی را برای جذابیت قیمتی سهام یک شرکت عنوان کرد. برای مثال در شرایط کنونی عده‌ای وجود دارایی‌های ارزشمند را ملاکی برای ارزندگی سهام شرکت‌های مختلف عنوان می‌کنند. این درحالی است که کارشناسان به نقد این نظر می‌پردازند و صرف وجود یک دارایی را دلیلی برای ارزندگی یک سهم نمی‌دانند. همین موضوع باعث شده که عده‌ای در ماه‌های اخیر سودهای قابل توجه کسب کنند و در سمت دیگر منتقدان نسبت به رشدهای حبابی قیمت سهام هشدار بدهند. شاید ظاهر ساده ارزش‌گذاری بر اساس وجود دارایی باعث شده که عده‌ بسیاری از معامله‌گران در بورس تهران به این سمت کشیده شوند و در عین حال پشت‌ پرده این ظاهر ساده، مفاهیم سختی وجود دارد که رد ارزندگی روی این نوع ارزش‌گذاری در نگاه معامله‌گر را دشوار ساخته است. برای مثال در گروه بانکی شاید توضیح این موضوع که درآمد مشاع که بانک‌ها در شرایط کنونی در حال شناسایی هستند کیفیت بالایی ندارد، بسیار دشوار باشد. حال اینکه درک رشد قیمتی سهام بانک‌ها روی ارزش کارشناسی دارایی‌ها برای معامله‌گر بورسی که سال‌های درازی در اقتصاد ایران با مفهوم ارزشمند بودن ملک، زمین یا دارایی مواجه بوده است، ساده و مقبول است. بانک‌ها روی تسهیلات اعطایی در حالی به شناسایی درآمد مشغولند که عمده درآمد شناسایی‌شده بر‌اساس حسابداری تعهدی بوده (بدون ورود وجه نقد) و لزومی وجود ندارد که پولی از این بابت به بانک وارد شود. حال رصد این موضوع در وضعیت کنونی سیستم بانکی مشخص می‌کند که چرا نمی‌توان به درآمد بانک‌ها که روی تسهیلات شناسایی می‌شوند اتکا کرد. از سوی دیگر میزان وجه التزام شناسایی‌شده در بانک‌ها روی مطالبات نیز جالب توجه است. یکی از دلایل اصلی رشد درآمد بانک‌ها نسبت به دوره مشابه سال قبل را می‌توان در رشد بخش وجه التزام برای برخی از بانک‌ها مشاهده کرد. در حالی‌که همچنان تسهیلات‌گیرنده در بازپرداخت اصل و سود پول با مشکل مواجه است چگونه باید به درآمد شناسایی‌شده از وجه التزام که به‌صورت تعهدی شناسایی می‌شود، اتکا کرد.

بر این اساس برای معامله‌گر بورسی و فعال اقتصادی شاید بسیار مشکل باشد که علت عدم ارزندگی سهام را دریابد؛ زیرا در ظاهر این بانک دارایی‌های قابل توجهی دارد که می‌تواند تمام بدهی‌های خود را پرداخت کند و در نهایت نیز ارزش دفتری قابل توجهی را در صورت‌های خود به ثبت برساند. برای گروهی مانند سیمان، کارشناسان اعداد بالایی را برای ارزش‌ جایگزینی یک کارخانه سیمان با ظرفیت یک میلیون تن عنوان می‌کنند. همین موضوع دستاویزی برای برخی از معامله‌گران بازار شده است تا به این وسیله، سهام این گروه داغ و با صف‌های خرید طولانی همراه شود. به‌صورت مشخص علت اصلی رشد قیمتی این نمادها همچنان تشکیل صف است و اگر محدودیتی در نوسان قیمت وجود نداشت، مشخص می‌شد اشخاصی که از این نوع ارزش‌گذاری سهام دفاع می‌کنند آیا حاضر هستند سهام را حتی تا نیمی از ارزشی که برای آن متصور هستند نگهداری کنند یا اینکه تنها به دنبال بهانه‌ای برای رشد قیمت سهام و کسب سود هستند و در مدت زمان کوتاهی کاملا از نظرات کنونی خود بازمی‌گردند.

سودآوری صنعت سیمان تا پایان آذر نسبت به دوره مشابه سال قبل رشد قابل توجهی را تجربه کرده است؛ به‌صورت مشخص این سودآوری به واسطه جهش قابل توجه نرخ دلار و تورم پدید آمده است ، در‌حالی‌که سرمایه‌گذاری در صنعت سیمان با توجه به میزان کسب بازدهی در سال‌های اخیر هیچ توجیهی نداشت با وجود محرک‌های تورمی و ارزی نیز همچنان این صنعت نمی‌تواند سرمایه‌گذاران را برای ورود سرمایه‌های خود به این صنعت اقناع کند. حال اینکه احتمالا بحث پیرامون افزایش دستوری نرخ فروش داخلی سیمان درب کارخانه‌ها نیز بهانه‌ای برای رشد قیمت سهام شرکت‌ها شده است و این در حالی است که چشم‌انداز تقاضای داخلی سیمان نیز روشن نیست. در گروه انبوه‌سازی نیز گرچه رشد نسبی سود خالص شرکت‌های گروه نسبت به دروه مشابه سال قبل مشاهده می‌شود؛ اما نقطه ضعف این صنعت به‌صورت مشخص در بررسی خالص جریان وجه نقد عملیاتی قابل رصد است که همچنان برای کل صنعت در سطح منفی ۵۰ میلیارد تومان برای دوره مالی منتهی به آذر سال جاری و همچنین دوره مشابه سال گذشته رقم خورده است. حال اینکه برای یک معامله‌گر سهام علت اهمیت جریان وجوه نقد با دید سنتی و سواد مالی اندکی که در بازار وجود دارد، توضیح داده شود کار دشواری است و احتمالا تمایل چندانی نیز در بازار برای درک این مفاهیم وجود ندارد؛ زیرا در غیر‌این‌صورت سهام بسیاری از شرکت‌ها که در شرایط کنونی مسیر صعودی را در پیش گرفته‌اند، توجیهی برای عمده خرید بورس‌بازان نداشتند.

با همه آنچه در بالا گفته شد نمی‌توان فرضیه نبود درک کافی میان تحلیلگرانی را که چنین نقدهایی به نحوه ارزش‌گذاری سهام وارد می‌کنند، رد کرد. شاید اگر واقعا بنا باشد اقتصاد این کشور به کار خود ادامه دهد راهی به جز اصلاح امور در موارد مختلف ندارد و در نتیجه باید چشم‌انداز بهبود در حوزه‌های مختلف بانکی، صنعت سیمان و ساختمان و سایر صنایع تعریف کرد که در نهایت در رویه بلندمدت و با مفروضات مشخص سرمایه‌گذاری در سهام این گروه‌ها را کاملا توجیه کند. در چنین تناقضی معامله‌گران در هفته‌های اخیر علاقه شدیدی به ادامه نگاه سطحی به ارزش‌گذاری را از خود نشان داده‌اند و شاید با وجود آگاهی از آن به‌عنوان دستاویزی برای کسب سود استفاده کرده‌اند. با چنین وضعیتی احتمال اینکه واکنش‌های هیجانی بر پایه معیارهای ساختگی ارزندگی در هفته‌های آتی ادامه پیدا کند، دور از انتظار نیست. حال اینکه بورس تهران می‌تواند به بهبود نسبی بازار جهانی واکنش مثبت داشته باشد و همچنین امید نسبی به برقراری ارتباط مالی که با اروپا ایجادشده بتواند اثرات خود را در بازارهای مالی اقتصاد کشور منعکس کند نیز جالب توجه است. سهام بنیادی در بورس تهران به سطوح جذابی رسیده‌اند که شاید تلنگری برای آغاز یک مسیر صعودی در این گروه‌ها باشد؛ با این حال همچنان باید مسیر نقدینگی در بورس تهران را رصد کرد.