خشت کج واگذاری بزرگ

از فردا پذیره‌نویسی نخستین صندوق قابل معامله در بورس (ETF) دولتی مرتبط با سهام بانک و بیمه آغاز می‌شود. فروش بزرگی که برآورد می‌شود تا ۱۶ هزار میلیارد تومان نقدینگی نیاز داشته باشد و به دلیل تخفیف ۲۰ درصدی دولت انتظار دارد با استقبال گسترده مردم مواجه شود. هرچند این گام از نظر تامین مالی و استفاده از رونق فعلی بازار سهام جذابیت‌های اولیه‌ای را نشان می‌دهد، اما نگرانی‌های جدی پشت این مدل از اجرا وجود دارد. علی ابراهیم‌نژاد و مهدی حیدری، دو استاد دانشگاه در این مقاله ضمن بررسی ایرادهای طرح دولت و چالش‌های آتی به ارائه راهکارهایی به منظور دستیابی به تصمیمی درست برای اقتصاد کشور پرداخته‌اند. به اعتقاد آنها پیش از این، واگذاری بنگاه‌ها به نهادهای شبه‌دولتی و صندوق‌های بازنشستگی و همچنین نحوه عرضه سهام‌عدالت به کمک شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی سه اشتباه بزرگ دولت در واگذاری‌های خود طی سال‌های گذشته بوده و اکنون فروش سهام دولتی در قالب ETFهای پیشنهادی چهارمین خطای بزرگی است که چالش‌های جدی در حکمرانی شرکت‌های به اصطلاح خصوصی ایجاد خواهد کرد.

دولت در مسیر واگذاری سهام از طریق صندوق‌های قابل معامله در بورس به‌دنبال چیست؟ صندوق‌های قابل معامله طراحی ‌شده چه تفاوتی با ETFها در تعاریف استاندارد دارد؟ چالش‌های ساختار پیشنهادی در آینده چه خواهد بود؟ راهکار درست و عملی واگذاری‌ها که هم تامین مالی دولت را انجام دهد و هم چالش‌های بزرگی را به همراه نیاورد کدام است؟ اینها پرسش‌های اصلی است که در این مطلب به تفصیل پاسخ داده می‌شوند.

این روزها، خبر عرضه قریب‌الوقوع سهام دولت در شرکت‌های بورسی در قالب صندوق‌های قابل معامله (ETF) به‌عنوان یکی از اقدامات مهم دولت در راستای حمایت از گسترش و رشد بازار سرمایه و در عین حال، استفاده از فرصت تامین مالی کسری بودجه، از سوی مدیران ارشد دولتی مطرح شده است. این حجم عظیم واگذاری‌ها در قالب ETF تجربه‌ای کاملا جدید است که لازم است فهم دقیق‌تری از اثرات مثبت و منفی آن توسط سیاست‌گذار و نیز فعالان بازار سرمایه ایجاد شود. اگرچه در حد اطلاع نگارندگان، گزارش مدون کارشناسی در مورد اینکه دولت دقیقا با چه منطق علمی و براساس کدام اصل یا اصول دانش مالی به این جمع‌بندی رسیده منتشر نشده، اما این یادداشت در تلاش است برخی از پیامدهای این اقدام را که به‌نظر می‌رسد کمتر مورد توجه محافل سیاست‌گذاری و فعالان بازار سرمایه بوده است را مطرح کند. با توجه به فنی‌بودن برخی از این جنبه‌ها، در ابتدا جمع‌بندی کلی را به‌طور خلاصه بیان کنیم و در گام بعدی، به شرح جزئیات و دلایل فنی آن بپردازیم:

۱- به‌نظر نگارندگان، تابع هدفی که دولت به‌دنبال حداکثر کردن آن بوده است، تامین مالی کسری بودجه خود با رعایت سه قید زیر است:

‌الف- واگذاری مالکیت در عین حفظ کنترل و مدیریت دولتی در بنگاه‌ها.

‌ب- محدود نشدن به الزامات حکمرانی موجود در قانون تجارت و آزادی عمل در نحوه مدیریت و حکمرانی این بنگاه‌ها.

‌ج- درگیر نشدن با دستگاه‌های نظارتی در مساله «اهلیت خریدار» با توجه به تجربه چالش‌برانگیز خصوصی‌سازی.

۲- آنچه تحت عنوان ETF معرفی شده و قرار است به بازار عرضه شود، ویژگی‌های اصلی ETF را نداشته و عمدتا شبیه به یک شرکت سرمایه‌گذاری یا هلدینگ است که مدیران آن را افرادی غیر از مالکان این شرکت سرمایه‌گذاری تعیین می‌کنند. همچنین ابزار تصحیح قیمت واحدهای ETF در صورت فاصله گرفتن از خالص ارزش دارایی‌های صندوق، صدور و ابطال واحدهای صندوق است که با خرید و فروش سهام موجود در سبد صندوق توسط مدیر صورت می‌پذیرد. اگر مطابق آنچه از طرح ETFهای دولتی شنیده می‌شود، امکان خرید و فروش سهام از مدیر ETF سلب شود، راهکاری برای تصحیح انحرافات قیمت واحدهای ETF از خالص ارزش دارایی‌های صندوق وجود نخواهد داشت و ممکن است واحدهای ETF به قیمت‌هایی بسیار پایین‌تر از NAV آن معامله شوند.

۳- برخلاف شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها که الزامات موجود در قانون تجارت (مسوولیت هیات‌مدیره در مقابل سهامداران، حقوق سهامداران خرد، تقسیم سود و....) بر آن حاکم است، در ساختار پیشنهادی، خود دولت (از طریق سازمان بورس و اوراق بهادار) چارچوب حکمرانی موردنظر خود را طراحی کرده است. علاوه بر چالش حکمرانی، ساختار پیشنهادی به‌دلیل بدعت‌های موجود در آن در مقایسه با ساختار ETF، زمینه‌ساز مشکلات عدیده‌ای برای دولت، شرکت‌های واگذارشده و مهم‌تر از همه میلیون‌ها سرمایه‌گذاری است که این روزها با هجوم به بازار سرمایه قصد حفظ ارزش دارایی‌های خود را دارند.

۴- در شرایط فعلی بورس و با توجه به حجم بسیار بالای ارزش معاملات، فروش تدریجی سهام به‌صورت خرد و متناسب با میزان تقاضای روزانه در بازار، علاوه بر آنکه سهل‌ترین و صحیح‌ترین روش واگذاری است، با توجه به عدم نیاز به ارائه تخفیف برای فروش دارایی، منابع مالی بیشتری را نیز برای دولت تجهیز خواهد کرد. به‌علاوه، فروش بلوکی سهام در کنار فراهم کردن امکان انتشار اوراق اجاره سهام توسط خریدار می‌تواند به‌عنوان راهکاری برای فروش بلوکی سهام مورد‌استفاده قرار گیرد.

اگرچه تا زمان نگارش این سطور، دولت مستندات رسمی از ساختار پیشنهادی و سازوکارهای مربوط به آن را منتشر نکرده است، شنیده‌ها حاکی از آن است که دولت همچنان انتخاب اعضای هیات‌مدیره در شرکت‌های سرمایه‌پذیر را در اختیار خواهد داشت. به علاوه، تجربه نشان داده که در اکثر موارد، حضور دولت در هیات‌مدیره شرکت‌ها، حتی اگر محدود به یک عضو هیات‌مدیره باشد، عملا به معنای کنترل هیات‌مدیره است. بنابراین، به‌نظر می‌رسد دولت در تلاش است در عین تجهیز منابع مالی، کنترل خود بر این شرکت‌ها را حفظ کند. در عین حال، برخلاف سهام‌عدالت و برخی تجربیات دیگر واگذاری که معمولا حفظ کنترل غیرمستقیم توسط دولت در قالب ایجاد شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا هلدینگ‌ها بوده است (به‌عنوان مثال، شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی در سهام‌عدالت)، این بار دولت تصمیم گرفته از ابزار متفاوتی استفاده کند. مهم‌ترین تمایز این ابزار نسبت به شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها این است که از آنجا که صندوق‌های قابل معامله یا همان ETF‌ها یک شرکت سهامی محسوب نمی‌شوند، از الزامات قانون تجارت و حمایت‌های آن از حقوق سهامداران معاف بوده و مطابق قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، تابع دستورالعمل‌های سازمان بورس و اوراق بهادار هستند. به این ترتیب، دولت می‌تواند نظام حکمرانی موردنظر خود را بدون التزام به قانون تجارت و از طریق سازمان بورس و اوراق بهادار به‌عنوان زیرمجموعه وزارت اقتصاد در این صندوق‌ها اجرایی کند.

تجربه نگارندگان از حضور در جلسات مختلف در دولت و مجلس حاکی از آن است که اکثر قریب به اتفاق مدیران و حتی کارشناسان، درک درستی از مفهوم ETF ندارند و بنابراین، تحلیلی هم از ساختار پیشنهادی دولت و تفاوت‌های ریشه‌ای آن با ETF ندارند. بنابراین، لازم است ضمن مرور ویژگی‌های اصلی ETF، تفاوت‌های ساختار پیشنهادی با ETF به‌طور کامل مشخص شود. ETF یکی از ابزارهای سرمایه‌گذاری مشاع است که در کنار صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک (Open-end/ mutual fund)، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بسته (Closed-end fund) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری (یا سهام در مورد شرکت سرمایه‌گذاری) امکان می‌دهد به‌صورت مشاع و متناسب با تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری خود، مالک سبدی از دارایی‌های عمدتا مالی باشند. آنچه ETF را از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک متمایز می‌کند این است که ورود یا خروج سرمایه گذاران، در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک صرفا از طریق صدور و ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری است، در حالی که در ETF (و همین‌طور شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های بسته) ورود و خروج سرمایه‌گذاران صرفا از طریق خرید و فروش واحدهای سرمایه‌گذاری در بازار امکان‌پذیر است. در مقابل، آنچه ETF را از شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های بسته متمایز می‌کند این است که مشابه صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، از طریق یک سازوکار مشخص، ارزش هر واحد سرمایه‌گذاری عینا معادل ارزش دارایی‌های موجود در سبد صندوق است. توضیح اینکه در شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های بسته، ممکن است فشار عرضه و تقاضا به‌گونه‌ای باشد که قیمت هر سهم یا واحد شرکت سرمایه‌گذاری یا صندوق بسته از ارزش دارایی‌های موجودر در سبد آن فاصله قابل‌توجهی بگیرد. به‌عنوان مثال، آنچه به‌صورت سنتی در بورس تهران مشاهده می‌شود این است که قیمت هر سهم شرکت سرمایه‌گذاری حدودا بین ۲۰ تا ۳۰ درصد کمتر از ارزش دارایی‌های موجود در سبد آن است (که از آن با عنوان NAV یاد می‌شود). این فاصله با هجوم سرمایه‌گذاران در ماه‌های اخیر به بورس، بسیار کاهش یافته و در مواردی، بسیار بیش از ارزش دارایی‌های سبد قیمت‌گذاری شده است. بنابراین، در شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های بسته سازوکاری برای نزدیک نگه داشتن قیمت و NAV وجود ندارد. در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، از آنجا که امکان معامله واحدهای صندوق در بازار وجود ندارد، این موضوع کاملا منتفی است. اما در ETF‌ها، نهادهایی توسط عنوان بازارگردان یا AP (Authorized participant) وجود دارند که در صورتی که قیمت بیش از NAV باشد، با خرید و افزایش دادن دارایی‌های موجود در صندوق، اقدام به صدور واحد صندوق و فروش آن در بازار می‌کنند تا به این ترتیب، عرضه واحد صندوق افزایش و قیمت آن کاهش پیدا کرده و به NAV نزدیک شود. برعکس، اگر قیمت کمتر از NAV باشد، بازارگردان با خرید واحدهای صندوق از بازار آنها را ابطال می‌کند و متناسب با آن نیز، بخشی از دارایی‌های صندوق را در بازار می‌فروشد. به این ترتیب، بازارگردان از طریق «قبض و بسط» مداوم صندوق، تلاش می‌کند قیمت و NAV آن را نزدیک به هم نگه دارد. ناگفته پیداست که این قبض و بسط مداوم، مستلزم وجود دارایی‌های بسیار نقدشونده در صندوق است که در بخش بعدی به چالش‌های ناشی از آن اشاره خواهد شد.

براساس اطلاعات موجود، در ساختار پیشنهادی دولت چنین ترتیباتی پیش‌بینی نشده است و نقش بازارگردان صرفا مشابه سایر سهام موجود در بازار، خرید و فروش و ایجاد نقدشوندگی به میزان تعهد خود (۵درصد) است و بنابراین، یکی از تفاوت‌های اساسی ساختار پیشنهادی با ETF عدم امکان قبض و بسط صندوق و خرید و فروش دارایی‌های تحت کنترل آن توسط بازارگردان است.

تفاوت مهم دیگری که ساختار پیشنهادی دولت با مفهوم ETF دارد، این است که اصولا ساختار ETF بر مبنای سرمایه‌گذاری و نه بنگاه‌داری طراحی شده است. به عبارت دیگر، در ETF‌های رایج معمولا درصد سهامی که از یک شرکت در سبد ETF وجود دارد بسیار ناچیز بوده و بنابراین، موضوع مداخله در مدیریت آن شرکت و سازوکارهای حکمرانی موضوعیت پیدا نمی‌کند. به همین دلیل، اصولا ETF با هدف بنگاه‌داری و اعمال حاکمیت شرکتی بر شرکت‌های سرمایه‌پذیر طراحی نشده است. لازم به ذکر است که حتی در بزرگ‌ترین نهادهای مدیریت دارایی جهان همچون BlackRock و VanGuard هم که هریک به تنهایی حدود هزار صندوق مختلف ETF و mutual fund را مدیریت می‌کنند، جمع درصد مالکیت همه این صندوق‌ها در شرکت‌های سرمایه‌پذیر تقریبا در همه موارد زیر ۱۰ درصد است. به‌علاوه، هریک از این شرکت‌ها، اعمال حکمرانی بر سهام کلیه صندوق‌های تحت مدیریت خود را تجمیع کرده و نظامات گسترده‌ای برای اعمال حکمرانی شرکتی بر شرکت‌های سرمایه‌پذیر تدوین کرده‌اند که با این حال، چالش‌های مربوط به آن یکی از مباحث داغ حکمرانی در پژوهش‌های مالی است. بنابراین، آنچه در ایران قرار است در قالب اعمال حکمرانی از طریق ETF بر مجموعه‌ای از بنگاه‌های بزرگ اعمال شود، در بازارهای بین‌المللی مرسوم نبوده و در ادامه به چالش‌های ناشی از آن پرداخته خواهد شد.

در یک جمع‌بندی می‌توان گفت، اولا ساختار پیشنهادی، برخلاف ETF سازوکاری برای قبض و بسط صندوق و نزدیک نگه داشتن قیمت و NAV آن ندارد و حتی در صورت وجود این سازوکار، ماهیت بلوکی، متمرکز و غیرنقدشونده دارایی‌های آن، امکان خرید و فروش پیوسته را از آن سلب کرده است. ثانیا، ساختار ETF برای بنگاه‌داری یا اعمال حاکمیت بر بنگاه‌های سرمایه‌پذیر طراحی نشده و برخلاف ساختار پیشنهادی دولت، انتظار نمی‌رود در مدیریت بنگاه‌ها و انتخاب اعضای هیات‌مدیره و سایر شئون حکمرانی مداخله جدی داشته باشد. این دو ویژگی، یعنی عدم امکان قبض و بسط سریع و بنگاه‌داری، ساختار پیشنهادی دولت را بسیار شبیه به هلدینگ‌ها (و تا حدی شرکت‌های سرمایه‌گذاری) می‌کند که صرفا از طریق افزایش و کاهش سرمایه که پروسه‌ای پیچیده و زمانبر است امکان قبض و بسط دارند و به‌علاوه، فلسفه وجودی هلدینگ‌ها همان بنگاه‌داری است. اما طبعا دولت ترجیح داده به جای ایجاد هلدینگ و شرکت سرمایه‌گذاری، ساختار پیشنهادی خود را تحت عنوان ETF معرفی کند، زیرا اولا پیچیدگی‌های حاکم بر ایجاد شرکت‌های دولتی و انتقال دارایی‌های دولت به آنها و ... را نخواهد داشت و ثانیا، هلدینگ‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری همانند سایر شرکت‌های سهامی، نظام حکمرانی خود را باید متناسب با قانون تجارت و اصول منبعث از آن مانند برابر بودن حق‌رای سهامداران و ... تنظیم کند. نامگذاری ساختار پیشنهادی با عنوان ETF عملا به دولت اجازه داده خارج از محدودیت‌های قانون تجارت و آن‌گونه که خود صلاح می‌داند، نظام حکمرانی آن را طراحی کند.

تفاوت‌های اساسی ذکرشده میان ETF و ساختار پیشنهادی دولت منجر به ایجاد چالش‌های متعددی خواهد شد که در ادامه به اختصار به آنها می‌پردازیم:

۳-۱) انفعال در کاهش و افزایش سرمایه

همان‌طور که گفته شد، در ساختار پیشنهادی امکان قبض و بسط سرمایه از طریق صدور و ابطال واحدهای صندوق توسط بازارگردان وجود ندارد. این انفعال در برابر کاهش و افزایش سرمایه از دو جهت چالش‌برانگیز است:

۱- در چنین ساختاری، عملا حجم سرمایه صندوق در شرکت‌های سرمایه‌پذیر ثابت بوده و امکان افزایش یا کاهش سرمایه در آنها به تناسب رشد و توسعه این شرکت‌ها وجود ندارد. طبعا چنین محدودیتی با توجه به تورم بالای کشور و نیاز روزافزون صنایع به تجهیز منابع مالی جدید و افزایش سرمایه، یک چالش اساسی خواهد بود و به شرکت‌های سرمایه‌پذیر می‌تواند آسیب جدی وارد کند.

۲- فرض کنیم مدتی پس از آزادسازی معامله ETF توسط سرمایه‌گذاران، حجم زیادی از آنها به هر دلیلی تمایل به فروش سهام خود در این صندوق داشته باشند. با افزایش عرضه طبعا قیمت صندوق در مقایسه با NAV آن کاهش خواهد یافت (زیرا این فشار فروش بر دارایی‌های موجود در سبد وارد نشده و صرفا مختص مشمولان صندوق است). در چنین حالتی قیمت صندوق می‌تواند فاصله قابل‌توجهی با NAV آن بگیرد و نارضایتی جدی مردم را به همراه داشته باشد.

دامنه نوسان شرکت‌های بورسی و فرابورسی معادل ۵درصد است. این به این معناست که در هر جلسه معاملاتی قیمت هر سهم حداکثر ۵درصد از قیمت پایانی روز قبل می‌تواند فاصله بگیرد. علاوه بر این، شرکت‌های بورسی مشمول قاعده حجم مبنا هستند که به‌طور خلاصه، اگر حجم معامله آن در جلسه معاملاتی کمتر از مقدار مشخصی باشد، اجازه تغییر کامل قیمت داده نخواهد شد. در مقابل، صندوق‌های ETF دامنه نوسان ندارند و قیمت آنها اصولا می‌تواند هر مقداری را به خود بگیرد. البته معمولا بازارگردان در زمان پذیره‌نویسی، دامنه مشخصی را بر عهده می‌گیرد و تلاش می‌کند اجازه نوسان بیش از آن را ندهد، اما معمولا این دامنه بسیار بزرگ‌تر از دامنه ۵ درصدی سهام است. بنابراین، NAV صندوق که متشکل از سبدی از دارایی‌های با دامنه نوسان ۵درصد است، حداکثر ۵درصد امکان تغییر دارد، درحالی‌که قیمت صندوق در دامنه بسیار وسیع‌تری می‌تواند نوسان کند. این موضوع در زمان‌هایی که اصطلاحا بازار یک‌طرفه می‌شود، یعنی هجوم خرید یا هجوم فروش سراسر بورس را فرا می‌گیرد حائز اهمیت است. مثلا اگر فعالان بازار به دلیل اخبار سیاسی نگران‌کننده برای فروش سهام خود هجوم بیاورند، دامنه نوسان ۵درصد آنها را محدود کرده و به‌دلیل نبود خریدار، صف فروش تشکیل می‌شود. در مقابل، آنها می‌توانند ETF خود را در قیمت‌های بسیار پایین‌تری بفروشند و از بازار خارج شوند. چنین ساختاری، باعث می‌شود همه سرمایه‌گذارانی که هم ETF و هم سهم در سبد خود دارند، به دلیل عدم امکان فروش سهم خود، فشار فروش بیشتری به ETF وارد کنند. برعکس، در زمان چشم‌انداز مثبت برای بازار، اگر هجوم خریداران منجر به تشکیل صف خرید در سهام شرکت‌ها شود، خریدارانی که موفق به خرید سهم نشده‌اند، فشار مضاعفی را برای خرید ETF وارد خواهند کرد که این امر موجب ایجاد شکاف زیاد میان قیمت و NAV خواهد شد. با توجه به اینکه نقش بازارگردان در ساختار پیشنهادی دولت، صرفا خرید و فروش واحدهای صندوق (به میزان ۵درصد) است و امکان صدور و ابطال واحد یا همان قبض و بسط صندوق را ندارد، این اختلاف قیمت و NAV می‌تواند به مراتب بیشتر از سایر ETF‌های موجود در بازار باشد. نکته دیگر اینکه متاسفانه در ساختار پیشنهادی، سهام موجود در هر صندوق متعلق به یک صنعت خاص (بانک، خودرو و پالایشی) است که باز، خطر یک‌طرفه شدن بازار و فشار خرید و فروش غیرقابل مدیریت توسط بازارگردان را بیش از سایر ETF‌های موجود در بازار می‌کند.

۳-۳) از بین رفتن صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام تجربه بورس تهران حاکی از آن است که معمولا قیمت سهام شرکت‌های هلدینگ و سرمایه‌گذاری که معمولا سهامدار مدیریتی و کنترلی هستند نه تنها منعکس‌کننده صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام نیست، بلکه حتی در بسیاری از موارد حدود ۳۰-۲۰ درصد پایین‌تر از NAV آنها (که صرفا مبتنی بر قیمت تابلوی سهام بوده و صرف ارزش مدیریتی و کنترلی را منعکس نمی‌کند) معامله ‌می‌شود. در ساختار پیشنهادی احتمال اینکه مشابه شرکت‌های هلدینگ و سرمایه‌گذاری، سهم با قیمتی کمتر (مثلا ۳۰-۲۰ درصد) از NAV در بازار معامله شود وجود دارد که به‌خصوص پس از پایان دوره محدودیت فروش و در صورت تمایل زیاد سرمایه‌گذاران به فروش ممکن است بیش از این اعداد باشد. آنچه تاسف آور است اینکه دولت نه تنها از صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام چشم‌پوشی کرده، بلکه ظاهرا قرار است تخفیف ۲۰ درصدی نیز نسبت به متوسط قیمت سهام در بازه یک‌ماهه به خریداران بدهد که ارزان‌فروشی دارایی‌های ارزشمند در شرایطی است که دولت به شدت نیازمند تامین مالی است.

یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های سهام در شرکت‌های سهامی را می‌توان اعطای دو حق، یکی حق رای و دیگری حق جریان نقدی به سهامداران دانست، به این معنا که سهامداران از یک سو مالک مشاع سود شرکت هستند و از سوی دیگر، امکان اعمال رای در برخی تصمیمات کلیدی شرکت مانند انتخاب هیات‌مدیره، افزایش سرمایه و انحلال ندارند. براساس چارچوب حکمرانی شرکتی، هر سازوکاری که در آن امکان تفکیک حق رای و حق جریان نقدی فراهم شود و به عبارت دیگر، منافع و زیان مالی ناشی از تملک سهم متعلق به یک گروه، اما امکان تصمیم‌گیری در مورد سرنوشت یک شرکت در اختیار گروه دیگری باشد، مساله نمایندگی به‌صورت جدی بروز می‌کند. به‌عنوان مثال، در این چارچوب، معضلات ناشی از بنگاه‌داری دولتی که در کشور ما به وضوح قابل رویت و به این صورت قابل توضیح است که مالکان اصلی یک بنگاه دولتی را آحاد جامعه تشکیل می‌دهند و بنابراین حق جریان نقدی (از طریق بودجه دولت) متعلق به آنهاست، اما حق رای و اعمال نفوذ در شرکت در اختیار مدیران دولتی است که سود و زیان ناشی از تصمیمات خود را متحمل نمی‌شوند. در ساختار پیشنهادی ETF، قرار است دولت تصمیم‌گیری در مورد این شرکت‌ها را در کنترل خود داشته باشد، اما پیامدهای مالی این تصمیمات به دارندگان واحدهای صندوق منتقل شود. چنین ساختاری مستعد مساله نمایندگی بوده و می‌تواند مشکلات حکمرانی که به‌دلیل حضور دولت در ترکیب سهامداران شرکت‌های سرمایه‌پذیر ایجاد شده را ادامه دهد. بنابراین، از نظر حکمرانی شرکتی، می‌توان گفت ایجاد یک نهاد قدرتمند اقتصادی اما غیرمستقل از ساختار سیاسی قبلا در صندوق‌های بازنشستگی و نهادهای اقتصادی وابسته به حاکمیت و نهادهای نظامی تجربه موفقی نبوده و تکرار مجدد آن به مشکلات موجود حکمرانی در کشور خواهد افزود.

نکته دیگر اینکه ساختار حکمرانی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های قابل معامله اصولا برای مداخله مدیریتی در شرکت‌ها و به اصطلاح شرکت‌داری طراحی نشده‌ است. به همین دلیل است که درحال‌حاضر، میزان مالکیت این صندوق‌ها در هر شرکت به حداکثر ۵درصد سهام شرکت محدود شده تا امکان اعمال مدیریت و کنترل در شرکت‌ها را نداشته باشند.

با مرور تاریخچه بنگاه‌داری مدرن در ایران که با تدوین قانون تجارت و ایجاد شرکت‌های سهامی آغاز شد، از نگاه حکمرانی شرکتی می‌توان حداقل سه خطای بزرگ را شناسایی کرد: اول، سازماندهی بنگاه‌های ملی شده پس از انقلاب در قالب شبکه‌های پیچیده بنگاه‌داری در نهادهای شبه‌دولتی و غیرشفاف؛ دوم، درگیر کردن صندوق‌های بازنشستگی در فضای بنگاه‌داری از طریق واگذاری شرکت‌های دولتی به آنها در قالب رد دیون و سوم، واگذاری سهام به مردم در قالب سهام‌عدالت. هریک از خطاهای فوق پیامدها و هزینه‌های قابل توجهی را به‌نظام بنگاه‌داری کشور تحمیل می‌کند که بررسی دقیق آنها خارج از حوصله نوشتار حاضر است، اما بدون اغراق می‌توان واگذاری سهام شرکت‌های دولتی در قالب ETF را چهارمین خطای بزرگ در تاریخ حکمرانی شرکتی ایران دانست که نظام حکمرانی شرکتی را یک گام به عقب برده و در شرایطی که مشکلات ناشی از بنگاه‌داری نهادهای شبه‌دولتی، صندوق‌های بازنشستگی و سهام‌عدالت هنوز لاینحل باقی مانده، بخشی از توان مدیریتی و کارشناسی کشور باید سال‌ها صرف یافتن راه‌حل و مدیریت پیامدهای حاصل از آن باشد.

حال سوال این است که با توجه به چالش‌های اساسی در ساختار پیشنهادی دولت، چه راهکارهای جایگزینی را می‌توان پیشنهاد کرد. طبعا انتقاد به ساختار پیشنهادی بدون ارائه راه‌حل جایگزین، کمک چندانی به حل مساله فروش دارایی‌ها و تامین مالی دولت نخواهد کرد. با توجه به مساله اهلیت خریدار در واگذاری‌های بلوکی و از سوی دیگر، صرف ارزش مدیریتی و کنترلی این نوع واگذاری، دو راهکار برای فروش سهام توسط دولت پیشنهاد می‌شود که یکی در قالب واگذاری بلوکی و دیگری در قالب فروش خرد خواهد بود:

۱- فروش خرد: شاید ساده‌ترین و عملیاتی‌ترین روش تامین مالی دولت، فروش سهام شرکت‌های موردنظر به‌صورت خرد در بازار باشد. این راهکار چند مزیت دارد: اولا به دولت این امکان را می‌دهد که بدون ایجاد ساختار جدید سهام خود را واگذار کند. ثانیا، امکان انعطاف در واگذاری و خروج تدریجی بسته به میزان تقاضای بازار را فراهم می‌کند. به‌عنوان مثال، دولت می‌تواند با رعایت دو اصل ساده، (۱) عدم فروش در قیمت‌های منفی و (۲) محدود کردن حداکثر حجم فروش روزانه خود برحسب حجم معاملات روزانه (مثلا حداکثر ۲۰ درصد ارزش معاملات روزانه هر سهم)، از یک سو سهام خود را به فروش برساند و از سوی دیگر، در بازار ایجاد تلاطم و ترس نکند. ثالثا، فروش خرد می‌تواند منجر به افزایش سهام شناور شرکت‌ها در بورس تهران شود که خود یکی از چالش‌های تاریخی در مقایسه با بازارهای توسعه یافته بوده و مشکلاتی مانند ایجاد حباب قیمتی و دستکاری قیمت را به همراه داشته است. شایان ذکر است شواهدی از فروش خرد در مقیاس پایین در روزهای اخیر توسط دولت و نهادهای دولتی مشاهده می‌شود و کافی است همین‌رویه با سرعت و حجم بیشتر ادامه یابد.

۲- واگذاری بلوکی همراه با انتشار اوراق اجاره سهام: همانطور که گفته شد، واگذاری بلوکی امکان منتفع شدن دولت از صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام‌عرضه شده را فراهم می‌کند و می‌تواند به مراتب منابع مالی بیشتری را برای دولت تجهیز کند. معمولا مهم‌ترین چالشی که در واگذاری بلوکی گفته می‌شود، عدم توانایی مالی خریدار است. به عبارت دیگر، احتمال اینکه خریداری وجود داشته باشد که بتواند چند هزار میلیارد تومان را نقدا بابت ارزش بلوک پرداخت کند بسیار پایین است لذا، این روش عملا امکان‌پذیر نخواهد بود. لازم به ذکر است که حتی در بازارهای توسعه‌یافته نیز انتظار اینکه یک خریدار بتواند چند میلیارد دلار وجه نقد را برای خرید یک بلوک سهام به‌صورت یک‌جا پرداخت کند، عملا امکان‌پذیر نیست. آنچه انواع و اقسام فرآیندهای تغییر مالکیت و ادغام و اکتساب را در بازارهای توسعه‌یافته ممکن می‌سازد، وجود نهادهای مالی قدرتمند مانند بانک‌ها و شرکت‌های تامین سرمایه است که از طریق وام‌های سندیکایی و غیره، فرآیند خرید بلوک سهام را برای خریداران امکان‌پذیر می‌کنند. با توجه به اینکه در شرایط فعلی، نظام بانکی کشور دچار مشکلات خاص خود بوده و امکان تامین مالی در این ابعاد را ندارد، پیشنهاد می‌شود خریدار بلوک سهام امکان انتشار اوراق اجاره سهام را برای تامین مالی بخشی از بلوک مربوطه داشته باشد. در این ساختار، مشابه اوراق اجاره سهام که در کشور ما چندین بار انتشار یافته است، بلوک سهام مربوطه به‌عنوان پشتوانه انتشار اوراق قرار گرفته و در اختیار یک نهاد واسط (SPV) قرار می‌گیرد. به‌عنوان مثال، خریدار می‌تواند تا ۵۰درصد ارزش بلوک سهام را از طریق انتشار چنین اوراقی تامین مالی کند. در این روش، دولت بلافاصله کل وجه فروش بلوک سهام را دریافت می‌کند. به علاوه، در صورتی که خریدار بتواند به‌طور منظم سود و اصل اوراق را پرداخت کند، در انتهای دوره، مالکیت آن را از نهاد واسط بازپس خواهد گرفت. اما در صورت نکول و عدم پرداخت سود یا اصل، سهام پشتوانه اوراق به خریداران اوراق منتقل می‌شود و عملا زیانی متوجه آنها نخواهد بود.

در مجموع می‌توان گفت، ساختار پیشنهادی دولت اگرچه می‌تواند اهداف تامین مالی دولت در عین حفظ سلطه دولت بر بنگاه‌ها را محقق کند، اما خسارت‌های بلندمدت آن به بنگاه‌ها و نیز چالش‌هایی که در بازار سرمایه ایجاد خواهد کرد، تجدید نظر جدی در این زمینه را ضروری می‌کند. همان‌طور که گفته شد، اگر دولت حقیقتا دندان طمع بنگاه‌داری را کنده باشد، راهکارهای مختلفی برای فروش این دارایی‌ها و تامین منابع مالی برای جبران کسری بودجه دولت قابل اجرا است که به دو مورد از آنها اشاره شد.