گران‌فروشی استارت‌آپی!

این مطلب از سرفصل بیش‌ارزش‌گذاری مربوط به کتاب «ارزشگذاری استارت‌آپ‌ها» به قلم محمدرضا فرحی‌ است که به‌صورت خلاصه در اختیار تیم تحریریه شنبه قرار داده ‌‌شده‌است. پیش‌خرید این کتاب که نخستین کتاب ارزش‌گذاری اکوسیستم کارآفرینی‌ ایران است، به‌زودی آغاز خواهد‌شد.
برخلاف تصور نادرست مؤسسان استارت‌آپ‌ها‌‌ که بیش ارزش‌گذاری را موفقیت در مذاکرات جذب سرمایه تلقی می‌کنند، بیش‌ارزش‌گذاری نه برای مؤسسان و نه برای سرمایه‌گذاران مفید نخواهد بود. با این‌حال گاهی در واقعیت بیش‌ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها رخ می‌دهد. در ادامه به بعضی از علل بیش‌ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها اشاره می‌کنیم.

وقتی استارت‌آپ در شرایطی است که جریان نقدی خالص منفی دارد، برای به دست آوردن سهم بازار و بازاریابی و مدیریت کمپین‌های خود (که معمولا باعث ایجاد جریان نقدی منفی‌تر می‌شود) نیازمند جریان ثابت پول است و تا زمانی که این جریان نقدی منفی، مثبت نشده‌، باید سرمایه جذب کند و این امر تنها با افزایش سرمایه‌ ممکن است. با افزایش تعداد مراحل سرمایه‌گذاری، به مرور سهام بیشتری از تملک مؤسسان خارج و به تملک سرمایه‌گذاران در‌خواهد آمد. در چنین شرایطی به‌صورت غریزی و طبیعی مؤسسان تمایل دارند میزان سهامی که به سرمایه‌گذاران منتقل می‌شود را کنترل کنند؛ میزان سهام اختصاص داده‌شده به سرمایه‌گذار در یک مرحله سرمایه‌گذاری با میزان سرمایه تزریقی وی رابطه مستقیم و با ارزش‌گذاری استارت‌آپ رابطه معکوس دارد. از طرفی مؤسسان برای دستیابی به اهداف رشد خود نمی‌توانند سرمایه مورد نیاز را کاهش دهند، بنابراین، به‌ناچار سعی دارند با بالا نشان دادن ارزش‌ استارت‌آپ خود، سهم کمتری به سرمایه‌گذار اختصاص دهند. همین امر باعث می‌شود تا استارت‌آپ‌ها ‌هنگام جذب سرمایه ارزش‌گذاری را بالا و بالاتر ببرند تا در ازای واگذاری سهام کمتر، سرمایه بیشتری جذب کنند!
بخشی از روش‌های ارزش‌گذاری وابسته به وضعیت بازارهای عمومی (بازار سهام) است چرا‌که برخی ‌پارامترهای مورد‌نیاز در ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها از داده‌ها و روندهای بازارهای عمومی استخراج می‌شود. بنابراین، بدیهی است رشد قابل توجه قیمت‌ سهام در بازارهای عمومی، می‌تواند روی ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها نیز تاثیر گذاشته و موجب بیش‌ارزش‌گذاری شود.
به‌عنوان مثال، در ابتدای سال ۲۰۱۶ که شاخص NASDAQ به بالاترین میزان خود در تاریخ رسید، سهام شرکت‌هایی چون Apple‌، Alphabet‌، Facebook و Amazon رشد قابل توجهی را تجربه کردند. در کنار این موضوع، قرار بود سهام شرکتSnapchat در یک‌سوم ابتدایی سال ۲۰۱۷ به بازار عمومی، عرضه شود. شرایط آن دوره از بازار سهام آمریکا امیدوارکننده به نظر می‌رسید و روند صعودی بر جو سرمایه‌گذاری بر بازار سهام حکمفرما شد و بالطبع این موضوع بازار ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها را داغ و زمینه بیش‌ارزش‌گذاری بسیاری از آنها را فراهم کرد.

در یک اکوسیستم استارت‌آپی، تعداد سرمایه‌گذاران و تعداد استارت‌آپ‌ها تاثیر مهمی در به تعادل رسیدن اکوسیستم دارد. اگر تعداد سرمایه‌گذاران و حجم سرمایه در اختیارشان در مقایسه با تعداد تیم‌ها و ایده‌های قوی و مناسب زیاد باشد، در این شرایط با بیش‌ارزش‌گذاری روبه‌رو خواهیم بود. در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران وارد رقابت در شکار اندک استارت‌آپ‌های مناسب اکوسیستم شده و همین رقابت موجبات بروز بیش‌ارزش‌گذاری را ایجاد می‌کند.

این شرکت‌ها عموما برای اینکه بتوانند علاوه بر سرمایه‌گذاری در یک استارت‌آپ موفق، یک سرمایه‌گذاری استراتژیک را نیز برای خود ایجاد کنند، حاضرند برای حضور در استارت‌آپ یا خرید آن بیش‌ارزش‌گذاری کنند تا با این کار شانس حضور خود در استارت‌آپ‌ را افزایش دهند. آنها عموما با این تفکر که هم‌افزایی ایجادشده از این سرمایه‌گذاری یا خرید استارت‌آپ، در آینده بیش‌ارزش‌گذاری را جبران خواهد‌کرد، وارد این بازی می‌شوند. لازم به ذکر است هرگونه سرمایه‌گذاری ‌جسورانه ‌شرکتی الزاما منجر به بیش‌ارزش‌گذاری نمی‌شود.

هرچه صندوق‌های سرمایه‌گذاری‌ جسورانه بزرگ‌تر باشند و منابع مالی بیشتری در اختیار داشته‌باشند، حساسیت مدیران ‌استارت‌آپ ‌روی میزان ارزش‌گذاری کمتر خواهد بود و احتمال بیش‌ارزش‌گذاری بیشتر است.

هرچه میزان سرمایه‌گذاری‌ها در دورهای قبل و ارزش‌گذاری آنها بیشتر باشد، مؤسسان مایل به ارزش‌گذاری بالاتر هستند. به طور مثال، فرض کنید استارت‌آپی در دور C جذب سرمایه خود دارای ارزشی ‌‌معادل ۵۰ میلیون دلاری است و اقدام به جذب سرمایه ۵۰ میلیون دلاری می‌کند. در نتیجه ارزش استارت‌آپ بعد از جذب سرمایه به ۱۰۰ میلیون دلار می‌رسد. در دور بعدی جذب سرمایه ارزش‌گذاری ۱۵۰ میلیون دلاری ممکن است برای مؤسسان و سرمایه‌گذاران آن خوشایند نباشد و این عامل خود زمینه‌ساز بیش‌ارزش‌گذاری استارت‌آپ است؛ زیرا ایشان به دنبال جذب سرمایه‌ای بیشتر از دور قبل هستند. طبق داده‌های وب‌سایتPitchbook اندازه متوسط سرمایه‌گذاری‌ها در هر استارت‌آپ در آمریکا نسبت به سال ۲۰۱۳، به میزان ۶۷ درصد رشد داشته‌است.

بنابر داده‌های سال‌های اخیر مقدار ارزش استارت‌آپ‌ها در فرآیند ارزش‌گذاری در مقیاس جهانی رشد داشته‌است. در نتیجه استارت‌آپ‌ها همواره به دنبال ارزش‌گذاری بالاتر هستند تا متهم به افت ارزش نشوند. در این بین توافق بین مؤسسان و سرمایه‌گذاران ‌روی مقدار ارزش‌گذاری با ابزارهایی مانند وام ‌قابل ‌تبدیل ‌به ‌سهام صورت می‌گیرد. یکی از موضوعات جالب توجه در چند سال اخیر بیش‌ارزش‌گذاری در یونیکورن‌هاست. در طول ۴ سال گذشته (۲۰۱۳ تا ۲۰۱۷) تعداد یونیکورن‌های آمریکا از ۴۰ عدد به بیش از ۱۲۰ عدد رسیده ‌ و مجموع ارزش آنها تا پایان سال ۲۰۱۷ بیش از ۶۰۰ میلیارد دلار برآورد شده‎‌است. ‌طبق یک نظرسنجی که در سال ۲۰۱۶ و بین ۶۸۱ صندوق سرمایه‌گذاری ‌جسورانه انجام شد‌، ۹۱ درصد از صندوق‌ها اعتقاد داشتند که یونیکورن‌ها بیش‌ارزش‌گذاری می‎شوند. دو استاد از دانشگاه‌های بریتیش کلمبیا (Will Gornall) و استنفورد
(Ilya A.‎ Strebulaev) اقدام به مدلسازی یک روش برای ارزش‌گذاری یونیکورن‌ها و استارت‌آپ‌هایی که به حد خوبی بالغ شده‌اند، کردند. با استفاده از داده‌های ۱۱۶ یونیکورن آمریکایی و ارزش‌گذاری مجدد آنها مبتنی بر مدل مالی به دست‌آمده، مشاهده شد که به طور میانگین، حدود ۵۱ درصد از یونیکورن‌های مورد مطالعه بیش‌ارزش‌گذاری شده‌اند. از نکات قابل توجه این تحقیق مشاهده ۱۳ یونیکورن با بیش از ۱۰۰ درصد بیش‌ارزش‌گذاری است.